如果不是看到正式公告，相信绝大多数投资者都很难想象，一家三季度末账上还躺着150多亿元巨额资金、足以偿付所有流动负债的公司，居然会在短短三个月后突然宣布连15亿元的债券都无法兑付，可问题是这样的故事确实在康得新身上发生了。

账面宽裕的康得新何以沦落至此?其账上150多亿资金到底去哪了?透镜公司研究认为，如果康得新的财务数据真实可信的话，那么该公司的流动性闪崩，极可能与其手头高度紧张的大股东有关，康得新上市公司的巨额资金或遭大股东和管理层挪用……

出人意料的资金链闪崩

康得新爆响了2019年债券市场违约的第一颗雷，该公司昨日公告称，公司因未能兑付规模10亿元的短期融资券18康得新SCP001，已构成实质性违约，而在此之前一天的1月15日，康得新突然发布了两只债券即将违约的“预警”公告：除了上述已经违约的10亿元短融券外，该公司另有5亿元即将到期的短融券也悬了。

根据透镜公司研究经验，几乎所有的上市公司在出现债券或其他重大信用违约之前，公开市场或多或少都能从其最新的财务数据分析中发现一些蛛丝马迹并提前作好心理准备，但康得新却是个例外，因为从三季报数据来看，该公司似乎不大可能会出现这种恶性信用违约。

截至2018年9月30日，康得新账上的流动资产达到了253.13亿元，而流动负债则只有121.02亿元，其流动比率高达209%，扣除8.51亿元的存货之后，康得新的速动比率也在200%以上——如此强撼的偿债能力，足以秒杀大部分的A股上市公司。

而且，三季报纸面上的康得新更为难能可贵的另外两点是：第一，康得新仅货币资金储备就高达150.14亿元，占据其当期流动资产的近六成，可以毫不夸张地说，三季度末时康得新的流动资产负债表上几乎“穷得只剩下钱了”，而且这些钱还足以覆盖其所有的流动负债;第二，康得新的主营业务盈利能力持续稳定且强劲，其前三季度实现营收108.35亿元，实现净利润22.04亿元，两项数据均较该公司去年同期稳定增长15%以上。

透镜公司研究认为，单从三季报财务数据来看，康得新的资金链和财务状况似乎具有极高的安全边际，至少在出事之前，外界几乎不太可能会把这家公司跟信用违约直接联系起来。

管理层说辞漏洞百出

康得新明明三个月前账上仅货币资金储备就超过150亿元，为何如今会沦落至连15亿元的债券都无法兑付?

康得新管理层在公告中的解释是：公司四季度以来，受宏观金融环境及销售回款缓慢等诸多因素影响，公司的资金周转出现暂时性困难。

但，在透镜公司研究看来，这样的解释显然难以让人信服。

首先，从透镜公司研究的上述数据分析不难看出，即便不考虑其他可随时变现的流动资产，仅康得新三季报账上的货币资金储备就足以覆盖其所有的流动负债，而根本无需外部融资，因此康得新资金链断裂是“受宏观金融环境影响”的说法显然站不住脚。

其次，从康得新历史营收结构来看，该公司的营收并不存在季度性波动影响，其每个季度的营收分布都相当均衡，不存在第四季度营收占比过大的情况，而且康得新2018年前三个季度的营收分别为35.5亿元、36.9亿元和36亿元——如果按照这个单季营收规模测算，就算康得新整个第四季度售出的所有产品与服务一分钱现金都未能回收进账，同时其往期应收账款也未曾收回一分钱，该公司也仍不至于因此资金链断裂，因为康得新三季度末仅货币资金储备就高于其流动负债总额近30亿元，其流动资产规模更是高出其流动负债100多亿元。

很显然，即便“销售回款缓慢”和“宏观金融环境影响”等因素叠加在一起，也不大可能会导致康得新资金链断炊，康得新资金链闪崩，应该主要是由其他因素引起的，其管理层在公告中并没有说实话。

此外，值得一的是，透镜公司研究除了对康得新管理层关于资金链闪崩的原因解释持怀疑态度外，同时还对其“当前生产经营活动一切正常”的说法也抱有疑虑。

截至三季度末，康得新的存货只有8.51亿元，按照该公司当前的营收测算，这些存货也大约只够卖20天，这也意味着，如果康得新的资金链问题短期内无法解决，该公司的生产经营活动能否一直“正常”下去，现在恐怕还难说。

百亿资金到底去哪了?

从上述分析不难看出，短短三个月的时间，康得新资产负债表上可能至少有数十几亿甚至百亿级的货币资金不知所踪，不然该公司不会信用违约。康得新账上的巨额资金到底去哪儿了?既然管理层的解释漏洞百出，那么到底是什么原因导致了康得新的处境在短短三个月的时间内发生了如此惊人的逆转?

透镜公司研究认为，如果康得新披露的财务数据真实可靠的话，那么该公司账上的巨额资金可能遭到了落水的大股东或管理层私自挪用，而这一切，可能并未经正常的董事会或股东大会程序审议。

公开资料显示，康得新的控股股东康得集团一直就有深陷债务危机的传言，康得集团持有康得新8.51亿股，占康得新上市公司总股本的24.05%;上述持股中，有8.47亿股被康得集团用于股权质押融资。也就是说，目前的康得集团几乎处于满仓质押的状态，由于康得新股价由2017年底26元上方一路下跌至昨日收盘的6.15元，康得集团此前被迫不断追加质押，在目前已经基本没有股票可以用来补仓的情况下，康得集团的上述融资盘可能随时面临爆仓的风险。按照目前股价计算，康得集团质押出去的股票市值约为52亿元，据此推测其融资余额或与这一数字大致相当。

如果说康得新上市公司的巨额资金可能被康得集团或管理层挪用的话，它最有可能流向了哪里呢?

透镜公司研究注意到，康得新在刚刚过去的2018年12月底公告称，公司决定将此前与康得集团联合投资的碳纤维新材料项目——康得碳谷科技有限公司的注资最后期限由原来的2018年12月31日延后半年。按照此前的协议，康得新和康得集团需要分别为康得碳谷项目投入20亿元和90亿元的注册资本金——这只是注册资本，但从公开报道来看，康得炭谷更像是一个投资无底洞，有报道称该目总投资将在500亿元规模。

不过，截至去年5月底，康得集团的上述投资实际只到位了2亿元，而截至2017年底康得集团总资产只有175.88亿元，净资产更是只有25.37亿元，负债率高达85.57%——康得集团是否有能力完成对康得碳谷的投资，始终是个谜。透镜公司研究估计，康得碳谷或许正是康得集团上述股权质押融资的重要投向，而且杠杆应该不低。

值得一提的是，按照康得新的公司章程，上述对康得碳谷的20亿元注资需要提交公司股东大会表决，但截至目前康得新尚未召开股东大会审议这一事宜，因此注资的法律条件尚不满足。

一方面是大股东巨额融资盘将爆，另一方面是由大股东主导的康得碳谷项目急须持续的资金投入，在这样的背景下，康得新账上出现了疑似数十亿甚至上百亿资金“失踪”，这不得不让人浮想联翩。

目前，康得集团是否存在挪用康得新上市公司巨额资金补窟窿，或者康得新在大股东的操纵下是否存在违规向康得碳谷提前注资的情况，公开市场尚不得而知，但透镜公司研究相信，真相很快就会大白天下。

 

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