导读

A better you, A bigger world，意为：一个更好的你，一个更大的世界。这是新东方创始人俞敏洪最喜欢的一句话，甚至在他自己作词的歌曲《远方》中反复提及。

确实，只有最好的自己，才能配得上更大的世界，对企业来说同样如此。尤其是上市公司，要肩负更多消费者、投资者，甚至行业、社会的期待，核心实力就成了重要考量。如果成色不足也要硬挤进来、匹配不对等的光环，迎接他们的又会是什么样的世界呢?

在线教育的现状就很能说明问题，51Talk、尚德机构、朴新教育虽然上市成功，但连年亏损的现实让其股价持续不振，更让投资者受伤不浅。近期，宣称“业内唯一盈利”的新东方在线即将赴港上市，在投资者喜迎“神话”之时，业绩却突然变脸，净利润大幅下降，结合高流动负债、烧钱营销等利空因素，新东方在线似乎一夜间跌下了行业神坛，究竟会向资本市场呈现怎样的自我?核心价值又究竟如何呢?

投资有风险，入市需谨慎。判断企业的投资价值是一件难度极高的事情。阿里巴巴上市发行价为68美元、腾讯发行价为3.7港元，截止2019年3月21日，阿里巴巴股价已达181.28美元，腾讯更是高达369港元。

如何分辨投资价值

能选中这类高投资价值大牛股的投资者，大多具备理性判断、过人胆识甚至还有一些运气使然。当然，最重要的还是长短结合的目光和持续耐力。

股神巴菲特曾说过，若你不想持有一支股票十年，那就不该持有一天。

不过这样的长期持有，一定是建立在阿里等高成长性的白马股身上。不确定性强的标的，也许持有一天都有些长。

有时资本就是这样现实，追逐回报率、趋利避害是天性。这就对上市企业或准上市企业提出了更高的要求。任何一个微观的利空因素，都可能在资本的助推下被放大。

对于准上市企业来说，敏感性就更高些了。以近期即将上市的新东方在线为例，其上市前突发的业绩变脸、流动负债、烧钱营销等问题，为其短期资本表现增添了不少不确定性，投资者该如何选择呢?

业绩变脸 跌落神坛

从短期投资的角度看，无论多么光明的前景，都比不上回报率更具吸引力。因此，业绩是投资者最为关心的话题。

在此方面，短线持有新东方在线或许不是明智选择，毕竟其业绩的下滑幅度实在太大。

2018年7月，新东方在线向港交所递交了一份在线教育行业中堪称惊艳的招股书。该招股书显示，新东方在线2016年营收3.34亿元，净利润5955万元;2017年营收为4.46亿元，净利润9221万元。截至2018年2月28日止九个月营收为4.85亿元，净利润为8077万元。

相信不少投资者看到这份数据都会跃跃欲试，毕竟从在线教育行业来看，尚未出现稳定的盈利者。因此，这份数据的引领意义在于打破僵局，让投资者看到了在线教育盈利的可行性。

不过，美好画面，被一则更新招股书打破了。

港交所官网显示，新东方在线于2019年2月初更新了招股书。虽然在营收方面，截至2018年11月30日止六个月，新东方在线营收实现4.8亿元，去年同期为3.28亿元，看似有不错的增长。但净利润相比前一份数据简直判若两人，其2018年6月份至11月份实现纯利3620万元，较2017年同期的9020万元，下降了59.87%。

虽然新东方在线尚处盈利状态，但净利润的高位下降，还是产生了不小的影响。

投资意义也完全不同，毕竟投资者认购的不是曾经的功劳簿，而是未来的趋势。其首份招股书中，2016年到2017年的营收与净利呈双升态势，而此次业绩的骤变，短期看是新东方在线走上业绩下坡路，更深层面反映出其盈利能力的不稳定性。

从高调入局到增长迅速，再到净利下滑，新东方在线业绩的起起伏伏，原因究竟是什么呢?

将时间线拉长，作为新东方较早的业务，新东方教育在线成立于2005年，是内地首批专业在线教育网站之一。直到2014年，从新东方集团独立出来。此时，新东方在线已在新东方集团打磨9年之久。即使独立后也拥有不少新东方集团的自带资源，结合彼时在线教育迅猛的发展，新东方在线得到了腾讯的投资。

不难发现，新东方在线自出生就带有光环，一度顺风顺水。但也不得不承认，新东在线能在早期发展迅速，并非自身强大，而是拜新东方和腾讯背景深厚、庞大资金、积累多年的流量池所赐，以及行业处于红利期。诸多利好之下，成就了这个幸运儿。

但在红利吃尽后，新东方在线本身劣势也体现出来，过于依赖各方红利，让其自身缺乏稳定的造血能力，资源日渐匮乏之下，新东方在线的挑战不断增加。

此观点并非毫无依据，面对在线上教育这一增量市场，身兼品牌、师资、资金、流量，历时4年，却仅拿下8.2%的市场份额，进程确实有些慢。有业内人士认为：新东方在线将一手绝好的牌没有打好。

这也给了让沪江教育、掌门一对一、猿辅导等对手充分的时间跑马圈地，占据市场。面对日益激烈的市场竞争，此时新东方在线的处境不可与诞生时同日而语。为了突破困境、增加市场份额，其也选择了“烧钱换市场”模式，来争夺新东方集团之外的市场。

烧钱能走多远?

纵观行业，无论是已经上市的尚德机构、51Talk，还是未上市的沪江教育，都深陷烧钱营销的怪圈。新东方在线也开始烧钱模式，显然非长远之计。

以新东方在线的对手沪江教育为例。2017财年，沪江教育营收比新东方在线多出24.44%，但沪江同期亏损增长逾25%。根本原因便在于其营销费用高达5.89亿元。

前车之鉴，后车之师。烧钱越多、亏损越大是行业痛点，并非单独企业能够改变的，其中涉及培育市场习惯等多种因素，在此背景下，企业一旦开始烧钱，便很难刹车。新东方在线直到2018年6月才开始烧钱造血，可能只是为上市冲量的一时之举，但也不排除步沪江的后尘。显然，净利下滑、业绩变脸已是信号。

从毛利持续走低中也能看出。数据显示，2016-2018财年以及截至2018年11月30日的前六个月，新东方在线的毛利率分别为67.4%、68%、61.2%、58.8%。

毛利率的走低说明成本处于上升态势。另一方面，新东方在线销售及推广开支、研发开支及行政开支方面，2017财年至2018财年分别增加69.0%、37.3%及24.7%。其中，2016财年-2018财年，按广告渠道及平均客户获取成本划分的营销开支分别为4148.6万元、6292万元、1.06亿元。分别占同期营收的12.4%、14.1%、22.9%。仅2018财年，获客营销开支增幅就达68.06%。

而新东方在线2018年6-11月的营销开支同比猛增244.79%至，直接导致新东方在线的平均客户获取成本由2018财年的55元增长1.51倍至最新的138元。

值得注意的是，新东方在线2016-2018年分别为64元、62元、55元，呈逐年下滑阶段。由此来看，新东方在线进入盈利转为烧钱的关键时期，在如今竞争激烈的在线教育市场，这种趋势将持续多久目前还是未知数。

针对这一问题，新东方在线也坦言，公司盈利能力部分取决于控制经营成本及开支的能力。且随着加大对营销的投入以提高品牌知名度，其销售及推广开支可能会增加。

不过，纵然有新东方集团及腾讯的资本加持，甚至即将还会迎来二级市场助推，新东方在线此时选择烧钱，是否合时宜呢?

首先，其错过了跑马圈地的最佳时机，由于竞争者增多，营销成本自然水涨船高，其未在低价位时大力营销，已是亏本。

其次，新东方在线若加入烧钱大战，即便能抢到市场，也不会有赢家。以二手车市场为例，此前瓜子二手车、人人车、优信三大平台上演广告竞赛，导致人人车出现资金危机、优信转向汽车金融，瓜子二手车虽然看起来是赢家，但依旧靠融资度日。更为严重的是，业内将所有注意力放在营销上，忽略了专业与服务，事故车、虚假宣传问题频发，严重影响了行业规范性。摩拜与OFO、饿了么与美团外卖的困境也是同理。

第三，从行业来看，据咨询公司弗若斯特沙利文提供的数据，中国在线课外辅导及备考课程付费市场整体规模虽仍在不断增长，但增速却开始放缓。2013至2017年，中国在线课外辅导及备考课程付费市场的年复合增长率为17.9%，预估2017年至2022年将仅为12.6%。

同时，弗若斯特沙利文指出，按总营收计，2017年排名前五的综合在线课外辅导及备考服务供应商分别占有0.63%、0.58%、0.33%、0.07%、0.07%的市场份额，中国整体在线课外辅导及备考市场高度分散。

第四，在上市关键时期进行烧钱，也可能让外界对其持续的盈利能力看衰。

第五，2019年是C端互联网企业转型B端的关键时期，烧钱换来的流量能否有效变现也尚未可知。

业务瓶颈

当然，对于新东方在线而言，长期的利空因素并不止是烧钱模式，还有关键的业务层面。

从业务角度来看，新东方在线的三大业务线增长也遇到瓶颈。

目前，新东方在线有大学教育、K12教育和学前教育三个核心课程，截至2018财年，合计有约190万付费用户，其中大学教育付费用户共有120万名，占比59.7%;K12教育付费用户18万名，占比9.5%;学前教育付费用户59万名，占比30.8%。

由此可见，大学教育是其最主要的营收来源。招股书数据显示，大学生贡献了2018财年71%的营收。但是，大学教育付费学生增速放缓，导致2018财年营收下降;不过，2017财年，新东方在线大学教育付费学生同比增长54%，2018年6-11月为61万人次，同比增长35%。

在最具潜力的学前教育方面，新东方在线的毛利这三财年分别亏损189万元、74.6万元、364.3万元，三年累亏627.9万元。

值得注意的是，这还是新东方在线大量投入的结果。新东方在线表示，由于学前教育仍处于发展的初级阶段，已在开发产品及聘请教师及员工方面做出大量投资，因此学前教育录得亏损。

梳理之下，无论短期还是长期，新东方在线的投资价值都有待考量。想必，新东方在线也深知自身存在的问题，那么其为何还选择上市呢?

流动负债问题

目前市场上有一种猜测，新东方在线急于上市是为了缓解短期资金压力。

此言并非空穴来风，负债总额的持续攀升、资产负债率的增长就是力证。

招股书显示，新东方在线总资产由2016财年9.42亿元增长至2018财年的14.2亿元，同期总负债从3.01亿元增长至5.42亿元，负债总额三年涨幅超八成。资产负债率由31.95%增长至38.17%。

值得注意的是，新东方在线的流动负债增长迅速，且一直占总负债比例较高。

财报数据显示，2016财年-2018财年，新东方在线流动负债分别为2.95亿元、3.51亿元、5.31亿元，三年时间增速达80%。同期，流动负债占总负债比例分别为98.2%、98.5%、97.96%。

流动负债是指在1年或者1年以内的一个营业周期内偿还的债务。由于短期负债的成本不能资本化，对于上市公司会计报表会有一定的影响。

这对中小投资者来说，不是一个好消息。相比长期经营，其更关心的是投资的短期利益，流动负债越高，说明偿债风险越大，为企业的稳定发展带来隐患，也可能造成股票市价的震荡波动。

另外，其应收款项金额增速也较为明显。

数据显示，2016-2018财年，贸易应收款分别为590.1万元、900.6万元、745.9万元;同期，其他应收款分别为2393.7万元、1961.6万元、2707.8万元。

同时，在流动负债中，递延收益占比较高。2016-2018财年分别为1.95亿元、2.49亿元、3.68亿元，占同期流动负债比分别为65.9%、70.87%、69.31%;占同期营收比例则分别为58.38%、55.83%、56.62%。

在递延收益中，2016财年-2018财年，学生客户的递延收益分别为1.42亿元、1.95亿元、3.1亿元;机构客户递延收益分别为5260.6万元、5382.8万元、5892.7万元。

众所周知，若上一年递延收益占本年度营收比例过高，则意味着本年度营收是依靠上一年销售情况。

对此，新东方在线解释称，递延收益来自学生支付的课程费及由机构客户支付的服务费及其他费用。学生和机构客户都在课程前预先支付款项，此时尚未确认全部或部分相应的收益。随着客户基础增长及总营收增长，递延收益继续增加。

可见，新东方在线的递延收益增加的前提，是预付费模式的产物。

不过，2018年，国务院办公厅日前发布了《关于规范校外培训机构发展的意见》，校外培训机构要严格执行国家关于财务与资产管理的规定，收费时段与教学安排应协调一致，不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用。

这意味着新东方在线的递延收益在明年有可能锐减。同时，其现金流状况也会大打折扣，也会削弱其短期偿债能力。这进一步减弱了新东方在线的短期持有价值。其中，风险值得投资者思考。

针对上述问题，铑财向新东方在线相关负责人发函，截止目前未收到任何回应。

投资逻辑没有变

通过以上种种分析，新东方在线在行业里的投资金身褪色，在业内人士看来，净利润，毛利率等关键数据呈下滑趋势，或许只是表象。更为重要的是，烧钱换市场的行为，引发外界对其生存发展环境、长期成长性的质疑。

成长性，是资本投资最重要的考量。的确，如果连新东方在线都开始烧钱了，那么还有谁能不烧呢?这种模式持续下去，无疑加大企业发展的不确定性，其中风险值得考量。

伴随新东方在线的业绩表脸、净利润下降、负债率高企，难免让一些投资者产生悲观情绪，头部企业尚且如此，在线教育真的是投资者的禁区吗?

在铑财看来，若因一家企业的业绩下滑而看衰行业，显然太多武断。在线教育行业的市场潜力有目共睹，作为全球规模最大的教育市场之一，中国教育市场营收可达约三千亿美元。在中国，高质量民办教育产品和服务拥有庞大需求，也为各教育的细分板块填色不少。

短期来看，不少在线教育机构已进入烧钱后期，亏损正逐步收窄，总体来说呈上升态势，企业价值在提升。从市场端看，市场增速强劲。2018年中国在线教育市场规模达到2517.6亿元，同比增长25.7%，预计未来3-5年增速仍保持16-24%之间。

从消费端看，2018年用户规模突破1.6亿。相比传统教育，在线教育具有强大的优质师资整合能力。同时，时间灵活、价格低廉、授课效率高，极好满足了消费者个性化、碎片化、品质化的教育需求。

从长期分析，教育科技的快速发展为在线教育市场注入乐观情绪。数据显示，中国消费者非常看好教育科技的影响力。

而从产业端看，直播、录播课程等新授课方式，克服了学生体量与场地、教师的硬性匹配度，突破了行业成本魔咒，从而有利企业的技术模式创新。同时，在线打通了区域时空壁垒，市场增量空间放大，企业规模化大幅提升。两者加持下，促进了行业产业化水平。

弱周期，抗风险、创新能力强、受经济波动影响小等教育自身属性，也让投资显得更稳定。上述因素，是资本热捧在线教育的逻辑所在。从目前来看，这些基本逻辑没有变。

真正的试金石

综合来看，行业整体正在向着利好方向前进，虽然行业尚处前期培育期，但更加成熟的商业模式、市场习惯的养成、一级市场的乐观态度、不断进步的科技力量，都有利于在线教育行业的健康成长。这也是新东方在线、沪江等从业企业的机会所在。

在此过程中，新生力量的崛起也是必然事件，行业竞争也会更加白热化，如何应对挑战、如何解决当下的诸多问题：摆脱烧钱模式、阻止净利润再度下滑、降低高负债的相关隐患，避免业绩出现变脸，是影响投资判断的一个重要考量。目前来看，资本加持、烧钱模式都是辅助因素，只有发挥模式技术创新、打磨产品品质，提升自身核心竞争力，尽快培育出稳定持续的盈利模式和能力才是关键。以此来提振消费市场、资本市场，甚至是整个在线教育行业的信心，这值得新东方在线及掌门人俞敏洪的深入思考。