王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏、消渴丸、华佗再造丸、复方丹参片、板蓝根颗粒、清开灵、安宫牛黄丸、滋肾育胎丸、舒筋健腰丸、小柴胡颗粒、夏桑菊颗粒、追风透骨丸……这些产品，都来自于同一个药企——白云山。

据了解，白云山拥有各类剂型30余种、近2000个品种规格!独家生产品规超过100个!这样的品类系统，堪称业界巨无霸。不仅小伙伴们惊呆了，资本市场专业人士也被惊呆了。因为白云山业务太复杂、产品太多，很难做估值模型，所以白云山市值一直在几百亿间徘徊。

偏偏白云山，就想挤进“千亿市值俱乐部”。手握广药和王老吉两大王牌、怀抱“国产伟哥”金戈的摇钱树，营收翻倍，利润增长超六成。咋一看去，白云山风光不限，千亿市值梦就在眼前。然而，真是如此吗?

正文

2017年年底，泰禾集团董事长黄其森吹了一个牛皮，说2018年泰禾集团销售目标再翻番，达到2000亿元。

此言一出，泰禾集团股价从16.56元猛增至43.37元，市值增长了320亿元。

这引来深交所函询，让泰禾集团说明2000亿目标的实现依据，结果泰禾集团毫不犹豫的出卖了自己的董事长，说是其个人的言论。

当年泰禾集团的销售额，大家看到了，最终只有1300亿。

所以，有网友对其揶揄道：“股价较低的上市公司，可以考虑把泰禾集团的董事长挖过来。做市值，我只服泰禾集团。”

千亿市值俱乐部

上述网友的发言多有朴侃韵味，不过也显示出市值对上市企业的重要性。市值即公司的市场价值，市值越高，投资者的回报率也越高，这是投资者选择标的一个重要指标。因此做好市值管理，实现市值持续成长，这是许多上市公司管理者们的终极目标。

理想丰满，现实骨感。具象到企业层面，市值的实操管理就是一门大学问了，许多公司的答卷难言乐观。

白云山，南派中药的集大成者，市值长期处于低位。为了改变实力和市值的不匹配，白云山在2015年也定了个“小目标”，要进入“千亿市值俱乐部”。

按白云山的官方说法是“公司将继续夯实大南药、大健康、大商业、大医疗四大产业板块的发展实力，有望成为国内首家成功迈入‘千亿市值俱乐部’的健康产业龙头企业。”

上交所自然也对白云山予以了监管关注，白云山作了一番解释，当然这已经不重要了。重要的是，如今恒瑞医药、迈瑞医疗早已进入“千亿市值俱乐部”，恒瑞医药市值甚至已经超过了2000亿，白云山还在600亿徘徊。

好的迹象是，白云山斥巨资将广州医药和王老吉收入囊中，极大地提振了公司业绩，手握“王老吉”、“金戈(国产伟哥)”两大话题品牌，旗下直接控股或间接控股二十余家公司，其中有10多家中华老字号药企，且四大板块架构成熟，目前市值已经超过康美药业，直追复星医药。

尤其是旗下的枸橼酸西地那非片，自称中国首个“伟哥”仿制药，成了白云山赚钱利器。报告期生产量为4903.08万片，销售量达到了4773.99万片，营收66205.78万元、赚钱能力堪称惊人。据21世纪经济报道记者的计算结果显示，其毛利率，2016年91.95%，2017年跃升99.2%，2018年因营业成本同比上升101.81%，毛利率下降至87.35%，但毛利率依然位列各项产品第一，甚至一度超过贵州茅台的毛利率。

或许经历四年磨练，2019年，白云山真的有望挤进“千亿市值俱乐部”。

引发疑问

广州白云山医药集团股份有限公司(以下简称“白云山”)，成立于1997年9月1日，由广州医药集团有限公司属下的8家中成药制造企业和3家医药贸易企业经重组后成立。

白云山目前主要从事中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售;西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务;大健康产品的研发、生产与销售;医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资等。

2019年3月17日，白云山披露了2018年年报。年报显示，公司2018年实现营业收入422.34亿元，同比增长101.55%;实现归属于上市公司股东的净利润34.41亿元，同比增长66.90%。

营收翻倍，利润增长超过六成，咋一看去，白云山的年报答卷堪称亮眼。不过市场的反应值得考量，年报发布的首个交易日3月18日，白云山A股及港股股价涨幅均超过5%。不过，3月19日股价出现回调，A股及港股跌幅分别为1.49%及3.54%，此后数日股价一直震荡调整，跌多涨少。

尤其是一向更重视业绩的港股市场，市场情绪难言乐观。白云山整体业绩亮眼，却遭遇此尴尬。不禁引发疑问：公司业绩、利润的含金量究竟如何?是否影响千亿市值梦的实现呢?

细观之下，出了端倪。以下几方面的表现似乎可以印证市场的情绪。

营收增加的背后 业绩不及预期

首先来看，引发白云山营收大增的两个关键因素。

值得注意的是，在去年第四季度，白云山的归母净利润仅实现167.8万元，扣非净利润-5034.9万元。

如此重大短板的情况下，白云山净利润如何实现34.41亿元的呢?

原来，白云山的营业收入和净利润大幅增长，得益于对此前斥资收购的广州医药和王老吉进行并表所致——2018年，二者分别实现净利润3.08亿元、8.51亿元。

但是，财通证券此前曾分析称，依照王老吉2018年上半年净利润5.6亿元的增长势头，全年净利润达到10亿可期，而实际上年报数据显示，王老吉报告期内净利润仅8.5亿元。

同时，白云山对于医药公司的利润预期为4.1亿元，实际完成率只有81.5%。

也就是说，广州医药和王老吉的业绩不及预期。

而至于为何白云山去年第四季度净利润断崖式下滑，白云山在年报中解释称，主要有四个原因：一是公司属下企业为实现高质量发展，整合销售渠道，控制社会库存，短期内对营业收入和利润产生影响。

二是公司属下企业为做好 GMP 认证而开展生产车间的改造，致使部分产品的产销量下降，从而对营业收入和利润产生影响。

三是公司属下企业加快药品一致性评价工作的开展与投入，致使研发费用增加，利润减少。

四是公司持有重药控股股权的公允价值变动收益为人民币-1.36 亿元，年末计提医药公司商誉减值准备人民币1.18亿元，从而对第四季度利润产生影响。

当然，也有分析人士认为，“四季度现金流和净利润极不匹配，白云山的确有隐藏业绩的嫌疑。”

广州医药成为拖累?

先来看看广州医药。

从第四项来看，去年，广州医药虽然实现净利润3.08亿元，但是业绩未达标，约占承诺数3.87亿元的80.50%。根据白云山对广州医药商誉进行测算，应对广州医药9.32亿元商誉计提减值，因此影响净利润1.18亿元。

这不由得让人产生疑问，当初高溢价收购，但是在并表首年，业绩就没有达标，期间是否存在利益输送行为?

对于这一问题，铑财致函询问白云山方面，截至发稿，并未收到回复。

回顾白云山与广州医药的发展关系，白云山对广州医药十分看重。

资料显示，广州医药是华南地区医药流通龙头企业，主要业务包括医院纯销、商业分销和零售连锁，在2007年经商务部批准转型为中外合资公司，白云山与联合美华各持股50%，2016年，广州医药2016年以超300亿元的收入规模位居全国第五大医药流通商，华南地区第一，被认为是中国医药流通行业引进国际战略投资者的成功案例。

对于白云山这样一家制药企业，能够掌控这样一家医药流通企业，其意义不言而喻。

于是，2018年年初，白云山以10.9亿的价格，成功从联合美华手中购买其持有的广州医药30%的股权，最终白云山以80%的持股，获得了广州医药的绝对控制权。

当年8月8日，白云山又对广州医药增资8亿元，进一步提高了广州医药的资信度和竞争力。

梳理至此，可以看出白云山的良苦用心，费心、费力、费钱，可以说是白云山对广州医药可谓寄予了厚望。

广州医药的表现又如何呢?

难言乐观，受国家“两票制”政策影响，广州医药分销业务减少，纯销业务占比逐年上升，造成现金流大量减少。2015年、2016年和2017年1-9月的现金流分别为1.32亿、3.54亿和-17.87亿。

对此，白云山曾明确表示，“如果公司应对不力，将对公司经营发展造成不利影响;长期来看，两票制的深入实施将整体利好行业龙头，但具体的影响存在不确定性。”

而且广州医药的实际利润，相较竞争对手也并不高。

批发收入在广州医药主营业务收入中占比超过98%，然而广州医药2015年和2016年批发业务的毛利率仅为5.10%和5.05%，低于民营医药流通巨头九州通同期7.11%和7.22%的毛利率。

这看起来是一笔亏本的交易，但是白云山对其寄予厚望。在白云山大商业板块(医药流通业务)中，主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务。

其中，批发业务方面，主要通过公司属下子公司医药公司(广州医药)、采芝林药业及医药进出口公司开展。

白云山还在年报中刻意提及“医药公司是华南地区医药流通龙头企业。”可见，广州医药在对白云山大商业板块的支撑作用和重要地位。

对此，业界一直有不同的声音。质疑在于:在医药流通方面，白云山面临的挑战。目前医药流通行业竞争越来越激烈，龙头公司都在通过收购的方式，聚焦主业，壮大主业。比如上海医药，在2018年2月完成了对康德乐中国的收购，整合康德乐中国数十亿元销售额的器械流通业务;国药控股拟以51亿元收购中国科学器材有限公司60%股权。

在行业集中度不断提升带来的巨大压力下，如果白云山的医药流通业务，不迅速做大规模，很难想象其前景有多光明。

王老吉的两个重要风险

再来看看王老吉。

如果细分白云山的422.34亿元营收，可以发现其大健康板块录得营收94.87亿元，同比增长10.66%。其中大部分来自王老吉凉茶。

年报显示，王老吉大健康(不包括绿盒)实现营收94.64亿，同比增长10%左右，实现净利润8.51亿，相比2017年的6.31亿增长了34.87%，净利率大约9%。

王老吉药业(绿盒)的营业收入8362万，全年亏损了1.58亿。对此，方正证券发表研报称，“春节作为王老吉以及部分药品销售旺季,我们判断一季度王老吉药业将得到恢复,整个大健康板块将继续发力。”

联讯证券研报认为，王老吉凉茶市场占有率已处于领先地位，与加多宝凉茶产品价格战暂鸣金，利润率有望持续改善。

不过市场上也有不同声音，根据前瞻产业研究院2018年发表的报告显示，从凉茶行业的市场规模来看，我国凉茶行业已经进入缓慢发展的成熟阶段。2011-2015年，我国凉茶行业市场规模持续保持两位数以上的扩张速度，市场规模年均复合增速为12.34%;而在2016年以后，市场规模增速下降至个位数。2017年，我国凉茶行业市场规模约为578亿元，较去年增长了9.1%。未来随着重点地区渗透率不断饱和、各凉茶品牌取消产品低价策略，预计市场规模将继续维持低速扩张状态。

因此，凉茶作为饮料行业的一个细分品类，是否有长期竞争优势，需要打问号。目前，虽然凉茶的一些利基消费场景还算稳固(如烧烤、火锅、上火、送礼等)，但多少还是受到了其他年轻茶饮的冲击，比如说维他柠檬茶。未来，如果凉茶规模继续萎缩，那么竞争必然会延伸到这个领域之外，这样竞争格局依旧会变得恶劣，这对凉茶业务一头独大的王老吉来说，是一个重要的潜在风险点。

白云山似乎也注意到这一风险，3月12日，王老吉药业新品发布会上，一口气发布了三款新品——三公仔儿童克感利咽口服液、医用退热贴及“苗条装”绿盒王老吉，围绕“大南药”、“大健康”双轮驱动战略持续布局。

3月18日，王老吉刺柠吉系列产品首次亮相，包括王老吉刺柠吉复合果汁和王老吉刺柠吉润喉糖，进一步丰富王老吉品类多元化战略，希望成为其又一强劲增长点。

除了发布新产品抢占消费者，王老吉还计划4年内开设3000家实体店，主打“1828王老吉现泡凉茶”。

在全球化市场上，王老吉首个海外凉茶博物馆，也于2018年11月18日在纽约曼哈顿格兰街正式开馆，开启了王老吉的全球化之路。

不过，产品多元化和市场全球化，都是出离了企业原有经验、资源的擅长领域，面对新市场、新竞品、新环境，挑战与机遇并存。许多大型成熟企业对此都慎之又慎。毕竟一些企业的盲目多元化和失败的海外扩张经历，不但没有提升业绩，还带来更多不确定性，甚至还拖累了原本主业，加速了企业的危机困境。比如娃哈哈、比如红牛等都是前车之鉴。从此来看，这也是王老吉发展中的另一重要风险点。

这些值得王老吉、白云山高管们的思考，相信也是投资者考量的问题。

债务飙升亮起红灯

不管是持续发展广州医药、还是实施王老吉的多元化海外战略，充裕的资金流是关键。

显然，这对白云山的债务承受能力是个考量。

实际上，不菲的收购资金投入，已为白云山带来了较大的债务压力。在取得广州医药的绝对控股权之前，白云山的资产负债率为30%左右，其后增至55%。成为亮起在白云山发展之路上的一盏红灯。

白云山2018年年报显示，截至去年12月31日，公司负债总额为283.38亿元，较上年增长213.06%。其中，流动负债269.49亿元，较2017年上升了225.91%，非流动负债13.90亿元，较2017年上升77.55%。

具体到债务，截至去年12月31日，公司短期借款59.06亿元，一年内到期的非流动负债为2.04亿元，长期借款为4.14亿元，合计为65.24亿元，较2017年大增150.72倍，2017年公司债务合计仅为0.43亿元。

对于白云山的资产负债率攀升至55.05%，白云山在年报中解释称，指标变动主要是医药公司于本年内纳入本公司合并范围所致。

债务飙升，导致白云山财务费用大幅增长。2018年白云山货币资金长期超百亿，去年底达到161.15亿元，均超过2017年全年货币资金数量，但是，2018年公司财务费用为-665万元，较2017年的-2.11亿元增加了约2.04亿元。

辅助用药影响几何?

除了两大子公司隐患及飙升的债务问题，具象到产品品类看，也有一些利空元素。

首先一个就是辅助用药。

鉴于中药制剂是白云山的重要产品品类之一，而在近期的辅助用药政策管理中，中药制剂受到影响不小。白云山在财报中指出，限制辅助用药等政策让集团传统业务备受挑战。

白云山的担忧，不无道理。种种迹象表明，千亿辅助用药市场，正在酝酿一场巨变，行业整顿洗牌、销量大幅下降是大概率事件，各中企业的命运也变得迷离。

2018年12月12日，国家卫生健康委员会办公厅已正式发布《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》，将“制订全国辅助用药目录并公布，明确医疗机构辅助用药范围。”

业内普遍认为，辅助用药市场政策震动之下，以辅助用药作为核心产品的药企，将遭到沉重打击。

辅助用药按临床应用习惯一般包括营养支持药、预防并发症、调理类中成药等，临床主要用于麻醉、肿瘤、手术、肝病、心脑血管疾病、糖尿病及感染性疾病等的辅助治疗。

一些对辅助用药有了解的老百姓，会用9个字来定义它——“吃不死，治不了，价格高”。所以，辅助用药在国内有“神药”、“万金油”之称，应用范围甚是广泛。不过，滥用乱用后的危害也着实不小：效微价高，导致患者就医成本增加、甚至用药过度适得其反。

模糊限定、范围广大、价高效微，多年来，辅助用药已经成为过度用药和利益输送的重灾区，给老百姓带来沉重负担，浪费了国家医疗资源和医保资金。据不完全统计，辅助用药每年要消耗成百上千亿元的医保资金。甚至有学者表示，辅助用药一年浪费医保资金5000亿，与其控费，不如控辅助用药。

在此背景下，辅助用药的管理整治日益加强。2月12日，央视焦点访谈播出《辅助用药：从滥用到规矩用》，揭露乱用辅助用药带来的种种问题，引起行业震动。3月13日，国家医保局发布《2019年国家医保药品目录调整工作方案(征求意见稿)》，征求意见稿列出了医保目录调整的时间表，其中，2019年6月份将印发新版药品目录，公布拟谈判药品名单。2019年8月份将谈判成功的药品纳入药品目录。这被业界认为是辅助用药市场的重大利空。

目前有十几个省份已出台相关政策明确表示对辅助用药进行重点监管或是限制使用，其中部分省份如安徽、四川、云南、内蒙古、新疆以及南京、杭州、宁波等市公布了目录。

把目光拉回白云山，公司及属下合营企业拥有国家中药保护品种3个，中药独家生产品种80个;主要中药产品包括消渴丸、华佗再造丸、复方丹参片系列、板蓝根颗粒系列、清开灵系列、保济系列、舒筋健腰丸、滋肾育胎丸、壮腰健肾丸、安宫牛黄丸、追风透骨丸等，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势。

值得注意的是，在此前各省发布的辅助用药目录中，主要涉及品种涵盖心脑血管疾病，肿瘤，感染性疾病，骨科疾病，神经系统疾病，免疫调节制剂，质子泵抑制剂，中药注射剂、营养电解制剂，抗生素等等，其中，中药占了30%。

这也难怪白云山说，辅助用药等政策让集团传统业务备受挑战了。当前，白云山给出的应对措施是，“本集团将持续关注国家辅助用药监管政策变化，并根据相关政策要求加强相关产品线的管理和产品的筛选工作，同时加强药品在渠道配送和终端销售上的营销管理。”

对此，铑财在3月16日，刊发《白云山医药、丽珠集团的“神药”何去从?》一文，仔细梳理了当前辅助用药面临的诸多变化及对企业、患者的影响，感兴趣的朋友可以前往查阅。

维一精油悬疑

除了辅助用药，保健品业务也是一个考量。

权健事件之后，宣传包治百病的产品，成为过街老鼠被人喊打。其中，就有广州白云山拜迪生物医药有限公司“维一养络通植物精油”，也称为“维一精油”。

而拜迪生物，正是白云山直接控股的子公司。

根据消费者向《南方都市报》爆料，维一精油通过微信、贴吧、抖音等社交平台，被多位自称经销商宣传具有缓解疲劳，治疗风湿骨痛、脂肪瘤、鼻炎等近40种疾病的疗效，甚至有代理声称可让哑巴开口、治愈帕金森病等。

在网上，充斥着大量维一精油的功效与用法的帖子，比如：1、维一精油能行气活血，可以深层作用与骨骼、关节等，持续滋养内蕴阴阳。2、缓解身体的各种疼痛，如肌肉酸痛、偏头痛、各种神经痛等，还能增加大脑的供氧，防止大脑缺氧导致的各种症状。3、维一精油也可以用在睡前，能改善失眠多梦、睡眠质量不好等症状。睡前适量喷上一些，可以安神、促进睡眠。4、容易感冒的人使用可以提高免疫力，增强人体对感冒等的抵抗力，改善亚健康状态。5、对各类关节炎有不错的缓解功效，比如肩周炎、肌肉酸痛、风湿关节炎、颈椎不适等，维一精油里的中草药成分能够对这些症状产生缓解功效。6、维一精油外用于皮肤还能改善因为肝功能不好引起的长斑、肤色暗沉无光泽等问题。

在CFDA搜索“维一养络通植物精油”，可以查到该款产品的备案，该产品曾被责令更改，原因是：“不得宣传缓解疲劳。”

作为化妆品，不得宣称如美白、祛斑、祛痘等特殊功效。而“维一精油”的代理在宣传中，夸大了产品功效，严重误导了消费者。

当有网友质疑对于普妆身份宣传药品功效时，维一精油的代理却解释为“走互联网+分享经济模式，所以不能走国药准字”，以此来偷换概念。

对于该款产品是否存在消费者反馈中的问题，铑财询问白云山方面，截至发稿并未收到回复。

显然，保健品行业正处于深度洗牌调整期，随着监管力度的加大，华林、如新等越来越多违规企业被曝光，类似维一精油这样的产品一旦出现舆论风险，对白云山的关联影响不容小视。

市值陷阱与梦想

简单梳理之下，白云山还是存在不少的问题隐患，也是其冲击千亿市值的绊脚坎。

如果抛开这些具象问题，上升到整体布局战略层面来看，又会怎样呢?

从前文可以看出，白云山旗下从凉茶等大健康产品到药品，医药流通，医疗器械，医院，月子服务，养老服务……业务涉及面极为广泛，产品更是品类众多。

据统计，仅在药品方面，白云山就拥有各类剂型30余种、近2000个品种规格，独家生产品规超过100个。

如此大跨度、多品类、广业务，考验着白云山的整体经管能力，如何协调发展、精准管理、提升协同效率，影响着白云山的市场表现、更影响着白云山的资本价值。

从目前来看，白云山的整合管理还略显粗放，强行将自身业务归类至“大南药”、“大健康”、“大商业”、“大医疗”四大板块，以及“电子商务”、“资本财务”、“医疗器械”三大新业态，看似形成了一个产业链闭环，但是各个业务还是较为发散，独立割裂、缺乏真正的融合协同，并没有让其业务变得更加容易理解，也对其自身管理提出了严峻挑战。

同时，从行业来看，白云山的各板块毛利率均呈同比下降趋势。其年报提到，以“深耕+开拓”为主线带动了大商业板块质量的提升，报告期内，该板块主营业务收入占比过半，收入金额同比增加425%，但与此同时成本增加了约430%，导致该板块毛利率未及7%。

成本增加了约430%，这样的数据确实有些吓人，也侧面印证了上文提到的业务分散、协同效率低、没有真正形成整体核心竞争力等问题。

这带来直接的负面影响是，在消费者心智中，并未形成较强的白云山品牌影响力;在资本市场上，因为白云山业务过于复杂，产品过多，很难形成估值模型，从而导致白云山市值常年在低位徘徊。这也是阻止白云山千亿市值的重要因素。

而同样是国资主导并参与混改的云南白药，在引入战略投资者之后，公司的股价连连走高，市值早早就突破了千亿元(目前回落至890亿元)，一个重要原因就是业务聚焦、核心竞争力突出、品牌形象鲜明。

当然，也有投资者认为，白云山属于低估值、高成长性的优质大健康企业，未来空间较大，随着大盘底部企稳，优质资产很容易得到大资金的青睐，随着未来的成长，白云山千亿市值不是梦想。

当然，千亿市值，无论是投资陷阱，还是投资商机，仁者见仁，投资者自有判断。

总体上来看，要想提高公司市值，最终需要在增加业务协同性、公司核心竞争力，促进公司可持续增长上下功夫。这些都是白云山千亿市值梦想，能否实现的关键因素。

2019年的春天来了，白云山能否在春天播下提升公司市值的种子，铑财将持续关注。