近日，因大股东天津房地产集团有限公司（简称：天房集团）的债务违约风险，天津市房地产发展集团股份有限公司（简称：天房发展，股票代码：600322）收到了上交所的一封问询函，直指公司的债务及经营问题。

5月21日，天房发展就此做出了详细回应，虽然这份答复暂时释解了外界对天房发展的疑虑，但天房发展自身的债务、经营困局并不能就此掩盖。

缘起：大股东债务惊魂

5月10日晚，中信信托发布了一则公告，称天房集团应于5月18日偿还的2亿本金及利息可能发生违约风险。一时间舆论哗然，如若天房集团此番真的违约，那这将是天津年内第二次出现国企债务违约的情况。

随后，此笔债务危机得到天房集团回应。5月15日，天房集团公告称已与中信信托确认，将依照合同约定按期还款。几天之后，5月18日，中信信托发布最新公告称已足额收到天房集团的应偿到期贷款本息。

至此，天房集团债务惊雷告一段落，但在此次危机事件中，天房集团存在的债务问题却不容忽视。蓝鲸房产发现，截至目前，天房集团仍未发布2017年年报。

一位不愿具名的分析师表示：“2017年的年报应在2018年4月30日之前完成披露。”安居客首席分析师张波告诉蓝鲸房产：“年报迟迟未披露很大程度上跟公司的财务状况有关。”

根据天房集团2017年半年报显示，公司累计在56家金融机构的融资负债为1082亿元，涵盖各大银行和主流信托机构。其中，渤海银行对天房集团的贷款余额达到113亿，天房集团在平安银行、兴业银行、北京银行等借款余额超过40亿元。

另外，天房集团还有长期应付款48亿，其他应付款152亿，以及在银行间和交易所发行的179亿元债券。据不完全统计，截至2017年年中，天房集团总负债达到了1830.13亿。

对于1800多亿的债务问题，天房集团回复称：“公司正在持续加大销售、回款力度，并与有关金融机构积极洽谈新的融资业务，打造更加稳固的资金链条。”

答“上交所”8问 难掩经营问题

大股东的债务风波刚刚平息，天房发展又引起“上交所”关注。公开资料显示，天房集团是天房发展的控股股东，直接持有天房发展26.74%股权。受到大股东债务违约风险拖累，5月15日晚间，上交所向天房发展下发了一封问询函，要求天房发展就公司的债务、资金及经营情况做出说明。

5月21日下午，天房发展针对“上交所”8问一一给出了回复。其中，对于90亿元债务的偿还方式，天房发展表示，2018年1季度公司已归还带息负债20.3亿元，后期计划以销售回款偿债35亿元，另外，通过融资渠道借款35亿元备付各类即将到期借款和应付款项。而筹资活动产生的现金流量大幅减少，一方面是因为公司在建项目减少，融资需求降低；另一方面是因为公司处于优化融资结构的考虑，适当归还了部分成本较高的融资。

同大股东的情况一样，即便天房发展给出的这份“答案”非常周密，但其暴露出的经营问题终是无法回避。据一位熟悉天房发展的人士对蓝鲸房产表示：“这家企业最近在混改，比较乱，公司现金流也不充裕。”

蓝鲸房产梳理发现，近5年来，天房发展的营业收入如坐过山车，时高时低。除此之外，近5年公司扣非后归属于母公司控股股东的净利润一直走低，且2015年、2016年连续为负，直到2017年这一情况才出现好转。

盈利不足的情况下，公司的流动负债从2013年的81亿上升至2017年的193.53亿，其现金比率则降至2017年的20%。

被高利息、高地价吞噬的利润

对于一家国企而言，何至沦落于此？从其融资利率和拿地策略的诸多数据中或可窥得端倪。

作为天津本地的国有企业，天房发展在融资方面本该有着天然的优势，但在答上交所的回复中，天房发展表示：“公司成功将融资成本下降至6.315%。”这背后隐含的意思是，其过往的融资成本仍要高于此。根据中原地产的数据，2017年，房企发债利率多在5%-6%以上，2016年其平均融资成本在4%左右，足见其融资成本高于行业。

高杠杆的资金压力下，天房发展激进的拿地策略再一次压缩了利润空间。在答复上交所关于营业收入上升及毛利率同比下降的问题时，天房发展表示：“美塘佳苑、栖塘佳苑系2013年取得土地，当时土地价格升幅明显，土地成本相应较高。上述项目自2016年初起签订销售合同，其时，国内房地产市场尚不明朗，为促进项目销售，公司采取了新盘推广促销措施，故美塘佳苑、栖塘佳苑2017年度结算收入毛利率较低，分别为7.04%及6.52%。”

事实上，除上述两项目之外，近年来天房发展高价拿地的现象早已屡见不鲜。年报显示，2017年，天房发展在天津共参与了6宗地块的竞拍，最终拿下3块土地。据不完全统计，自2011年至2016年，在天津拍出的近12宗地王里，天房发展共参与了5宗地王的争夺，涉及土地出让金总计高达272亿元。而在一些人气不旺的土地拍卖中，也屡屡出现天房发展的身影。仅2015年，天房发展就斥资204亿在天津拿下了10宗土地，同年，在苏州也拿下2宗高价地。

一般而言，高价地普遍具有地理位置优越、地块优质的属性，在此类地块打造的项目，溢价空间会比较大，但天房发展对于高价地的开发能力却值得商榷。“天房发展在天津开发的项目多为刚需楼盘，缺乏高端项目的操盘经验。”一位天津本地人对蓝鲸房产表示。而在其早年联手融创拿下手表厂地块时，就有天津房产业内人士表示担忧，“天房发展的开发能力可能会令这块豪宅专属地块失色”。

蓝鲸房产根据天房发展2017年年报统计，2017年，天房发展共开发了23个项目，其中16个项目位于天津，这些项目多为刚需项目。可见，其高端住宅的操盘经验比较少。

值得注意的是，天房发展目前还处于实际控制人变更的阶段。4月26日，其大股东天房集团向天房发展下发了有关混合所有制改革进展的通知，称其全资控股股东天津津诚国有资本投资运营有限公司（简称津诚资本），拟在天津产权交易中心公开挂牌征集1名投资者，让渡天房集团65%股权。对此，天房发展表示，这将导致天房发展的实际控制人产生变更。

此前有媒体曾传出，融创中国（股票代码：01918）有意参与天房发展混改，但随后双方均予以否认回应。而之前持有天房发展4.45%股权的泰禾集团（股票代码：000732），也于去年底悄然退出了其前十大流通股东之列。也就是说，自2017年6月宣布混改以来，天房发展还未找到“买主”。

在张波看来，“如果公司的实际控制人转变为民营资本的控制者，势必会企业带来风格、策略等方面的变化。”诚如该人士所言，新鲜血液的注入会为企业带来一定改变，但仅仅靠一个新的实际控制人，就能将天房发展拖出泥潭吗？恐怕并不容易。