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A股等待黎明,借鉴美股布局未来方向
基金
10-06 11:27 0 阅 10w+
转载 中国基金报

今年前三季度,受多种利空因素影响,A股总体表现不佳,主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变?股市未来会怎样?在此国庆长假期间,中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿,为投资者解盘A股,以期为未来的投资有所帮助。

跨越周期,为投资者谋求绝对收益

蓝石资管创始人、董事长  朵元

“顺势而为”

2018年前三季度,不论对于私募机构还是投资者,都无疑是跌宕起伏、过山车般的历程;但“无限风光在险峰”,市场波动的过程,也是价值重新挖掘的过程;对于市场上几万家私募机构来说,这个阶段更是考验其是否有跨周期能力的分水岭。

短期来看,中美贸易摩擦、基本面下行、流动性问题、信用风险事件冲击等多种综合因素导致市场信心下挫,投资者风险偏好仍低;从中长期来看,资管新规的靴子落地,核心在于打破刚兑和精细化管理,这对于私募基金行业,既是挑战更是机遇,追求绝对收益成为关键。

从2016下半年开始,中国债券市场收益率波动加剧,信用风险事件时有发生,但从今年年初开始,股市持续疲软,债市相对于股市的“配置价值”逐渐凸显,这也印证了大类资产的定律:在资本市场整体欠佳时,固定收益表现更好。

做投资的关键在于“顺势而为”,目前从政策面、基本面、资金面几个方面综合分析,风向都利好于债券市场。

“跨周期,做熊市的牛”

很多机构习惯被市场裹挟着前进,在遇到所谓“熊市”时就叫苦不迭。实际上牛市的牛固然很好,但不可能是机构奢望的常态。最顶级的机构应该做到跨周期:即熊市不亏,甚至实现熊市的牛。

我一向认为,熊市中的投资更考验眼力,债券投资看基本面固然重要,但更要善于在市场的预期差中获取收益。我们推崇的做法是,坚持资产配置的理念,以大类资产配置为核心,用基本面研究指导投资,通过对宏观经济、利率走势、资金供求、信用风险状况、证券市场走势等方面的分析和预测,挖掘与市场预期存在差别的因素,选择性价比最好的投资资产,同时规避掉不良资产,构建适宜风险收益比的投资组合。

2014年以来,每一轮的牛市,中间都有很多次收益率的回调和反复,这都是正常的调整。它既是给尚在犹豫的投资人再次上车的机会,也是给波段操作的高手们一个舞台。我们认为现在正是一个债券牛市的上半场。中间可能还会不断调整,但对于大资金来说,其实不必在意是否每一次都配置在收益率的最高点,只要看准趋势,尊重市场顺势而为,每一次冲击都是入场配置的好机会;但是收益率快速下行时候,没有必要去追涨,比较出色的机构可以拿出少部分资金去做波段操作。

“投资若山,交易如水”

我十几年前创立中银国际固收部时,师从华尔街“固定收益大学”所罗门出身的前辈,对华尔街的交易体系十分熟悉。在开拓中银国际、中金固定收益部的过程中,累计做过的交易已经将近20万亿,所以也深谙本土化实践与华尔街的不同;因此在投资交易过程中十分注意将华尔街投资体系的量化、对冲等理念与中国本土化实践相结合。

我把债券投资哲学总结为“投资若山,交易如水”:投资时审慎决策,以趋势性投资和资产配置为主线,实现严谨的产品线细分、专业的投研体系配置;而交易时则灵动果断,运用灵活的波段操作获得绝对收益。

实践中,团队会在债券的基础上做策略增强,将华尔街投资体系结合本土化实践,打造一个风格属性明确、投研能力出众的明星产品链,不断探寻可持续的超越市场的投资之道。

具体而言,我们倾向于“择时择券”相配合。经济周期和风险偏好上升的初期对于高收益信用债的表现最为有利,即所谓的“择时”;在注重加强行业和个券的信用基本面分析基础之上设定标准精选个券来构建投资组合,即所谓的“择券”。

伴随刚兑的逐步打破和违约的市场化,未来违约风险对于信用利差的影响将越来越大,在进行高收益债券投资之前要进行深入的信用基本面分析和比价研究,同时排除掉违约风险最高的个券,避免集中违约的风险。结合信用利差与信用风险的对比,尽量选取性价比较高的个券,在控制风险的前提下享受风险溢价。

不做石器时代金融

拥抱“互联网+AI”新变革

我一向认为,做金融行业不仅要低头走路,为投资者寻求绝对收益;也要抬头仰望星空,提前布局好未来的行业赛道。

未来,人工智能将是投资领域的一种趋势,固收领域也不例外。通过收集市场数据、设计模型等做优化的投资组合,可以起到辅助决策的作用,同时协助克服人性的恐惧与贪婪;从更深层次来说,人工智能有可能通过深度学习,复盘历史上诸如巴菲特、索罗斯等大师的经典投资逻辑,给投资领域带来革命性的变化。

目前,蓝石资管已经在搭建量化、人工智能的团队和系统,希望通过大数据挖掘、机器学习调整产品结构、投资策略,从而为客户提供风险可控的稳定回报;同时,蓝石还以强大投研实力为驱动开发更多的策略,对债券进行分级、行业细分,同时根据客户不同的风险偏好度、收益目标,提供不同投资等级的产品。

谷歌做AlphaGo,马斯克说要研究脑机联合,这都是人类智慧的精华;未来在金融方面,中国肯定会有自己的高盛、PIMCO、贝莱德,而停留在石器时代的金融文明没有任何意义。我们希望能够推动行业革新,共同建设更透明、更有效、更公平的金融市场。

不畏浮云遮望眼

为多层次资本市场贡献力量

私募的核心在于专业投资能力。未来,银行自身因其人力、物力有限,很难独立管理庞大的理财资金,因而寻找优质的私募机构仍是其必然选项。但是在监管趋严的大资管时代,对于被委托人的筛选将更为严格。对于私募机构来说,当务之急还是要修炼内功,打造好团队,做好投研和风控,始终为客户提供安全稳定的投资回报。

目前,主流的资金方(如银行)直接投资私募基金面临一些监管障碍,而这些障碍实际上是可以商榷的。中小企业融资难是世界性难题,归根结底要靠资本市场解决,不能仅仅依赖银行。只有真正落实发展多层次资本市场、发挥市场化的金融机构的活力,加大私募机构等市场力量的直接融资,才能给市场经济输血。对于金融行业中存在的某些问题,建议应该“大禹治水”,以“疏”为主,建立新的管道,通过分类监管等方式来实现行业健康发展。

中国的资产管理行业,像早晨八九点钟的太阳,未来肯定会有一个大的发展。而对于债券,我认为人民币市场迟早成为世界最大的债券市场。

随着供给侧改革的不断深化推进,未来五年可能是中国最好的价值投资窗口。中国进入产业升级新阶段,一些传统落后产能在去库存的压力下逐渐调整,靠高杠杆、高价格谋求短期发展的企业会逐渐减少。中国整体金融市场会向价值投资回归,向成长性企业、传统企业升级发展,未来的市场前景很光明。

(本文由中国基金报记者汪莹负责约稿)

 

 

四季度精选配置信用债

千为投资执行董事兼投资总监  王林

一、归因分析

影响债券市场未来走势的主要因素有宏观经济、通货膨胀以及央行的货币政策、监管政策等,因此我们从上述因素分析:

1、经济增长

2017年三季度至2018年二季度四个季度的GDP同比增长分别为6.80%、6.80% 、6.80% 、6.70%。预计2018年三季度GDP同比增长6.70%。从整体上看经济仍处于底部稳定运行阶段,我们认为未来出现大幅上升或者回落的可能性较小。

2、通货膨胀

8月份,CPI同比上涨2.3%。其中食品价格上涨1.7%,非食品价格上涨2.5%;1-8月CPI平均同比上涨2.0%。综合考虑国内外经济运行环境等因素,我们模拟测算未来一年内CPI同比增速不超过3%。一般情况下,CPI在3%以内,处于央行可容忍的范围内,不会直接影响央行的货币政策。

3、央行货币政策及监管政策

从历史上看央行的货币政策和监管政策具有一定的连续性,从整体上看目前仍处于较紧的货币政策和严监管政策之下。但从美联储连续加息,央行并没有跟随,只是象征性提高拆借利率,说明央行从紧的货币政策有趋缓的迹象。且近一段时间外部贸易摩擦愈演愈烈,汇率压力有所发酵。内外部环境快速变化使得年初以来流动性环境显著宽松,此后监管政策边际放缓,“稳”字回归政策重心,7月下旬以来“宽信用”政策逐步替代“宽货币”唱主角。 相对于底部运行的经济以及可容忍的通胀压力,央行的货币及监管政策成为近年来影响债券市场走势的主因。

4、债券市场走势

利率债和信用债走势分化现象明显,从上半年市场表现来看,利率债几乎是上半年国内金融市场表现最好的一类金融资产。受贸易摩擦引发避险情绪的推动,以及央行上半年两次下调存款准备金引发的宽松预期,利率债收益率上半年大幅下行。10年期国债从1月份收益率最高点下行近50BP,10年期国开债从1月份收益率最高点下行最多时近100BP。受到信用风险事件的冲击,信用债尤其是AA+及AA信用债一级发行困难,二级市场交投清淡。7月下旬以来“宽信用”政策逐步替代“宽货币”唱主角,利率债收益率开始走高,信用债尤其是城投债等部分品种交投有所活跃,收益率有所下行。

二、债券市场走势研判

综合考虑贸易摩擦、美联储加息、宽信用以及年末始点的冲击等因素,我们认为四季度利率债收益处于振荡走势,趋势性或波段操作的机会较少。

从长期看,增加债券市场的规模和直接融资比例,优化企业融资结构是未来发展的趋势。目前经济仍处于相对低迷的阶段,实体经济无法长时间承受较高的融资成本。当前信用债收益率处于历史的相对高点,收益率大幅上行的概率极小。尤其是在宽信用的政策导向下,我们认为四季度精选配置信用债,不仅具备良好的配置价值,并且有可能出现波段操作机会。

三、投资策略

1、目前仍处于较紧货币政策和严监管政策,且资金来源偏好低风险资产,因此我们仍然会采取整体相对谨慎的投资策略,即精选个券、低杠杆、低久期的投资策略。

2、现阶段信用债配置价值达到近三年相对高点,加大配置的力度,不断推出符合监管趋势及市场需求热点的多样化产品,为投资者提供更具竞争力的产品。

3、进一步加强内部信用评级体系和投研团队的建设,不断严格债券的入库标准,一方面通过精选个券及信用增强等策略提高产品收益,另一方面不断丰富债券库品种数量,分散投资,分散风险。

4、密切关注央行货币政策及监管政策的变化,把握波段性操作机遇,如出现或确认政策拐点出现,适时进行投资策略变化。

四、风险控制

千为投资始终把风险控制放在首位,公司设置独立的风控和信用评估部,在投资决策上具有一票否决权。通过对债券市场的研判,现阶段主要重点防范的风险是信用风险、流动性风险以及利率波动风险,尤其是信用风险。

1、信用债具备投资价值

截至目前,债券市场实质违约的发行人共52家,确认违约的债券共138支,涉及本金共1333亿。违约概率在千四千五左右,即使按照不同的统计计算口径违约概率低于1%。参考以往的数据,违约回收率在40%左右。一般情况下信用债和国债的平均利差在200BP以上,因此在严格筛选和分散化的基础上,信用债仍然具有较好投资价值。

2、信用风险控制

信用风险控制方面,我们考虑到目前国内外部信用评级采用发行人付费制度,外部评级结果只能作为参考。我们组建内部信用评级团队,根据中国经济及债券市场运行特点,参照标普和穆迪的评级理念,建立内部评级方法及相关行业的信用分析模型,通过信用评审会制度和债券库制度为债券投资决策保驾护航。

根据历史债券违约分布及风险事件发生特征,总结一些信用风险管理经验:一是行业和地区选择,即对经济增速下降、负债率高、违约事件发生率较高地区发行的债券及强周期过剩产能及不符合国家产业政策发展方向行业的债券列入慎投类债券库。二、以企业经营性净现金流为分析核心,同时通过实地调研及多渠道验证企业财务报表的真实性。三、现重点关注企业尤其是民企的外部融资能力,主要分析指标包括资产负债率和变现能力、股份及资产抵押压比例、金融机构授信、体外资产负债情况以及大股东关联公司资金占用情况等。

(本文由中国基金报记者吴君负责约稿)

 

 

大浪淘沙,量化私募再次起航

涵德投资总经理 秦志宇

量化投资发展至今已有40多年的历史。传统投资分析方法基于企业未来现金流贴现的估值,带有大量主观性且操作复杂的缺点,而量化投资基于现代金融理论,结合计算机技术,从基本面、技术分析等多种角度出发,深入挖掘数据,使用回归、统计的方法建立资产定价模型预测未来收益,通过做多、做空、对冲等市场操作对冲风险实现预期盈利,长期表现相对稳定,在国外市场多受追捧。

国内量化私募的发展

国内量化投资的起步较晚,在2008年金融海啸中,大批海外从事量化研究的华人相继回国,量化投资开始逐渐迎来发展热潮。在其后的数年间,量化产品从主流的ETF套利向指数基金、股指期货套利、股票中性、程序化期货等内容丰富。量化私募基金由于交易设置相对灵活,在量化领域有着更多的交易实践。特别是股指期货出炉后,私募向对冲基金的转型尤为便捷。

量化私募的发展和股指期货的动向有着密切的联系,2010年股指期货上市初期,近远月合约、期货现货间都有稳定的溢价,套利策略、股票Alpha策略表现相对稳定,量化投资也迎来一轮迅速的发展。根据对央证经研院数据库的整理,2015年6月至2016年1月之间,中国A股遭遇两次股灾。沪深300下跌超40%,整个私募基金平均收益亦下跌10%,而私募量化基金却表现出优秀的抗跌能力。在7个月的时间,独立市场变化,上涨3.3%。2014-2016年,私募量化产品的成立情况呈井喷状态,三年一共成立了7226只私募量化产品。

2015年9月,由于股市异常波动,中金所推出股指期货监管措施,市场流动性大幅萎缩,这对量化基金无疑是一次巨大的冲击,虽然2016年新成立私募量化依旧达3150只,但监管对股指的进一步限制,导致增长速度再次减档。2016至2017年间,因为基差严重贴水、市场风格转换等原因,量化私募大幅缩水,经过一轮优胜劣汰,具备投研实力的量化团队也开始积极探索新的生存方式。

上半年再次凸显优势

2018上半年,国内资本市场在一片动荡中度过。从格上研究中心统计的各策略平均投资收益来看,上半年排名前三的分别是主观期货(3.83%)、阿尔法策略(3.47%)、程序化期货(1.43%),后两者均位于量化策略大类里。随着股市的持续下跌,量化基金再次映入人们眼球。以涵德投资为例,公司主推量化Alpha策略和期货CTA策略结合的混合策略,并于2018年推出CTA系列产品线,今年已新发产品三十余支,量化混合、量化CTA系列产品均呈现逆市上扬的特征,资管规模迎来一轮迅速的扩展。

未来重点在于业绩的稳定,建议投资者理性投资

目前量化策略中受投资人青睐的主要是期货CTA策略和股票中性策略,主要是因为今年期货市场波动较为明显,期货量化策略有不错的表现,而股票中性策略以多空对冲的方式对冲市场风险,在市场下行的过程中也能获取稳定的超额收益。除此之外,随着下跌势头逐渐收缩,部分投资人对后市预期转好,对标指数并附加Alpha选股超额收益的指数增强策略也成为其配置的重点。

虽然多数机构都认为市场已经达到一个极好的抄底时点,似乎投资人并不买账。从证券市场交易情况和我们接触到的权益类产品销售情况来看,结果并不理想。未来一段时间里,股票中性策略作为抵消市场风险的绝对收益策略,在市场中仍会保持一定热度,而期货CTA策略作为上半年大热,其表现也会受到追捧。从国外成熟的经验来看,量化绝对收益策略在长期资产配置中具有稳定的地位,而持续稳定的业绩将会成为量化机构得以为继的基垫。

相对专业的投资机构,由于对市场缺乏理性的认识,在投资中报以侥幸心理,在交易中被情绪左右,往往“追涨杀跌”,难以获取稳定的收益。2018年初,在散户们还沉浸在大白马的喜悦中时,市场已悄然转向,“白马们”的股价开始被收割,市场开始出现波动,一季度末,中美贸易摩擦扔出了一颗炸弹,市场的波动开始加剧,A股在波动中下行,多数投资者在这一轮下跌中损失惨重。在未来市场方向不明的情况下,建议投资者从理性的角度出发,对资产合理配置,避免盲目择时。股票中性策略和期货CTA策略均是和市场低相关的绝对收益策略,更适合作为长期配置。

秦志宇简介:

清华大学自动化系本科、硕士,12年国内外量化投资经验。曾供职于美国著名对冲基金Millennium量化交易团队,历任高级研究员、副总,主要方向是美国股票、期货市场的中高频量化策略研发。2013年创办涵德投资,专注于研究中国股票、期货市场的量化模型开发和投资组合优化。涵德投资是国内多家券商、基金公司和银行在量化投资领域的投资顾问。

(本文由中国基金报记者吴君负责约稿)

 

黎明总会到来,借鉴美股布局未来方向

一村投资总经理兼投资总监  潘江

众所周知今年A股表现低迷,从绝对的估值来看,目前的A股静态估值已降至历史较低水平。

目前A股的整体估值已回历史较低水平

资料来源:wind、一村投资

目前现状是成交量萎缩,投资者情绪悲观。截至到9月19日收盘,A股的三大股指,平均下跌了17%到25%不等。

各指数今年普遍跌幅都在20%左右

资料来源:wind、一村投资

今年市场情况对所有投资人都提出了较大的挑战。在今年年初我们判断2018年周期性行业机会可能不大,因此加大了对非周期行业的配置,并严格的控制了仓位,现在回过头去看,还是取得了较为正面的结果。接下来我们想谈谈有哪些是我们年初有过预判的,哪些是我们没有看到的方向。

我们年初预判的观点为:首先在去杠杆大背景下,今年整体资金面难言宽松;其次从实体经济层面上看,房地产和汽车的销量在2018年也会面临很大的挑战。我们判断2018年地产销量难以超过或大幅超过2017年,此外地产企业的拍地意愿要弱于2017年;汽车消费在2017年下半年已经显现出疲态,2018年的压力更大,中汽协公布的数据显示8月份乘用车销量同比下降4.6%,也验证了我们这一判断。正是由于地产和汽车的销售出现疲态,导致今年很多公司都面临着盈利增长的压力。

一村投资基金经理赵晨曦曾任海通证券研究所汽车行业首席分析师,对周期行业的发展有长期的理解和深刻的认识。他的观点也在今年这一轮市场行情中得到印证。

以信托贷款为代表的表外融资规模连续多个月呈现负增长

资料来源:国家统计局、一村投资

表外融资压缩使得社融增速同比持续下降,8月存量增速降至10.1%

资料来源:wind、一村投资

乘用车8月单月销量下跌4.6%

资料来源:中汽协、一村投资

商品房销售面积8月份累计同比增长4%

资料来源:统计局、一村投资

中美贸易摩擦是我们年初预期之外的一个事情,我们也没有经历过这么大规模的贸易争端。美国对我们的加税集中在通信、电子、机械等制造业领域,而我国主要指数的成分股里有很多制造业的公司,因此对我们股市造成一定的影响。但从经济数据来看,2017年中国对美国的出口金额仅占中国GDP不到4%,出口对我国经济增长的拉动作用也在不断减弱,2018年一季度出口对经济增长是负贡献,所以我们认为贸易摩擦的影响是情绪大于实质。另外,贸易摩擦暴露了我国在某些核心技术的短板,从而倒逼我国在未来加大创新及研发力度,长期来说对我国经济增长未必是一件坏事。

现在市场情绪比较悲观,每天成交量也很清淡,但我们觉得在当下的估值水平下,过分悲观导致的结果不一定是对的。2005年上证指数跌破1000点,2008年遭遇金融危机,2015年股灾,每一次都给你充分悲观的理由,但后来我们发现其实结果往往要比你悲观的设想要好,而且往往要好很多。

作为市场的参与者,我们的未来应当如何投资,应该选择什么样的方向进行投资,这是目前摆在我们面前一个不得不面对的问题。

众所周知2018年美国股市,特别是纳斯达克指数不断的创出历史新高。由于美国是一个不依赖于基建投资的经济体,所以我们也想了解在这样的市场环境下投资者是怎么想的,他们愿意给哪些企业高估值。我们分析了美国的三大股指,发现今年美国股市的上涨主要依赖于三个板块:医疗保健、信息服务、可选消费。

资料来源:一村投资

第一个是医疗保健,医疗保健与人们的生命、健康息息相关,而这方面的需求是无止境的,所以在美国市场当中,这类公司给的估值很高。我们可以举些美国公司的例子,比如艾力科技做透明牙套,通过扫描及算法生产定制牙套,收入增速近几年保持30%以上;比如Illumina做基因测序仪的,未来基因治疗的重要帮手;比如直接外科手术,生产达芬奇机器人,当前在美国市场前列腺切除术中大概90%是由达芬奇机器人完成的。我们总结下来发现美国这些医疗创新公司,都是拥有核心产品,能够发现消费者痛点的。比如艾力科技就是透明牙套,让大家美;Illumina基因测序,协助大家治病;直接外科手术就是用微创的方式使患者手术中的创伤最小。

第二个板块是信息服务:这个板块诞生了很多我们耳熟能详的公司。比如微软,微软曾被市场普遍看淡,微软第三任CEO上任以后重点布局云计算部门,企业云服务每年增速都接近100%;此外传统的Office系统业务也由一次性买断改为消费者每年付费的形式,所以微软由一个制造型企业转变成一个服务型企业。再比如亚马逊,全球最大的电商巨头,但它利润的增长却主要来自云服务。它的云服务收入占比仅11%,但却贡献了集团55%的经营利润。

最后一个板块是可选消费,今年露露柠檬成为美国资本市场的宠儿,公司主要生产销售瑜伽服和运动紧身衣。最新的季度数据显示公司中国电商销售额同增逾200%,带动整体线上销售收入同增 60%。随着消费升级,越来越多的年轻人开始练瑜伽及健身,露露柠檬时尚的设计、科学的面料很好的匹配了这部分日益壮大的群体的需求,使得业绩不断超预期。

那么,借鉴美国市场,回到A股看我们未来要投什么呢?从个股来看,我们觉得要投龙头公司。龙头的定义并不是指收入体量有多大,而是指它有资金优势、有人才优势、研发能力强、有核心产品、有更多资源去适应市场变化去开发新产品的公司。

从行业来看,首先我们中国是一个制造业强国,在未来的过程中,产业升级与创新是不可阻挡的,我们觉得在国产芯片、新能源汽车、5G领域、人工智能都会有机会。

其次是医疗行业,因为我国老龄人口逐渐增多,而人们对医疗的需求是非常刚性的,对应的服务、设备、药等细分行业都可能有机会。

另外我们觉得环保行业也有看点,虽然由于今年环保行业现金流不好,因此在股价整体表现上不尽人意,但我们觉得在一些现金流好的子领域仍然有机会。

最后一个领域我们觉得是消费,我们国家人口众多,市场庞大,所以只要生产的产品能激发出消费者需求,这类公司都很有可能成为市场的明星。

最后我们想重点强调的是,通过回顾海外企业发展史,我们觉得相较于模式创新,未来产品创新可能是我们更迫切需要的,而能提供优秀产品的公司会有很大概率成为资本市场的宠儿。

(本文由中国基金报记者赵婷负责约稿)

风险提示:投资有风险,入市需谨慎。以上内容仅代表嘉宾观点,不构成任何投资建议。

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