投稿来源：英才杂志
资本市场中每一笔重组交易都有其背后的原因，交易双方之所以可以达成协议，是因为交易条件同时满足了双方的利益诉求。
2019年11月13日上海莱士(002252.SZ)重大资产重组获得证监会并购重组委员会有条件通过。此次交易，上海莱士拟发行股份购买基立福持有的GDS合计45%股权，交易金额高达132.46亿元。
尽管交易有条件通过证监会审核，但是由于重组完成后增加关联交易、控制权更加不稳定等问题，整个交易疑点重重。
事实上，本次交易对于基立福来讲，既卖了个好价钱又打开中国内市场，是笔划算的交易，但对于上海莱士来讲，本次交易的理由并不充分。
基立福为何卖？
进可攻，退可守，这笔交易相当划算。
交易对方基立福(GrifolsS.A.)是成立于1987年的西班牙上市公司，是全球知名的血液制品龙头企业之一，其主要产品为治疗用途的血浆蛋白制品，包括静注人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白、人凝血因子、人血白蛋白等。
交易标的GDS处于血制品业务上游，主要生产血液检测试剂和仪器等产品，核酸检测业务收入占比在60%以上。GDS核酸检测业务处于全球龙头地位，占全球核酸检测业务的55%(第二名罗氏占35%)。
站在基立福的角度考虑，出售GDS部分股权一方面是因为交易价格比较合适;另一方面是用股权换取了A股血制品龙头企业的第二大股东的地位，借助上海莱士便于拓展中国市场。
基立福所持有的GDS成立于2013年10月，其核心资产是核酸检测试剂的生产方法以及检测业务的专利技术。核酸检测业务是GDS于2016年12月以130.04亿元从Hologic(豪洛捷)买来的。在本次交易中，GDS整体估值达到295.8亿元，这样的估值对基立福来讲很划算。
交易完成后，基立福获得上海莱士17.66亿股，占发行后总股本的26.2%，成为上海莱士第二大股东，与第一大股东科瑞天诚及其一致行动人26.73%的持股比例仅差0.53%。交易完成后基立福有权向上海莱士董事会提名两名非独立董事，基立福将占据上海莱士重要位置。
目前GDS业务主要分布在美国和加拿大以及欧盟地区，在国内占有的份额很小，交易完成后，上海莱士将成为基立福开拓中国市场的重要载体。
因此，对于基立福来讲，以好价钱出售部分股权换取上海莱士第二大股东位置，并据此开拓我国血制品及血液检测市场，未来根据实际情况，既可以进一步获取上市公司控股股东位置，也可以退一步出售上海莱士股权。进可攻，退可守，这笔交易相当划算。
上海莱士为何买？
业绩增长放缓叠加国内血制品行业成长局限，对外购买盈利能力更强、所处市场规模更大的业务成了上海莱士选择的道路。
上海莱士作为国内头部血制品企业，其主要产品是人血蛋白蛋和静脉注射用人免疫蛋白，和交易对手处于同一行业，为什么要买竞争对手所持有上游企业的少数股权存在不小疑问。
首先，本次交易上海莱士并没有获得GDS的控制权，对GDS的经营决策较为被动;其次，本次交易稀释上市公司股权严重，危及上市公司控制权。
事实上，上海莱士作为国内血制品头部企业，在主营业务发展上已经遇到了问题。受制于血浆供给规模不足和行业竞争加大，公司营收增速放缓，2016-2018年营收增速分别为15.54%、-17.13%、-6.4%，而同期可比公司华兰生物营收增速为31.45%、22.41%、35.84%。
除增速放缓之外，国内血制品企业长期来看，依靠血制品单款产品难以维持增长。从全球血制品规模来看，2016年全球血制品市场规模为212亿美元，2012-2016年市场规模的增速为8.60%，其中仅CSL、Baxalta、基立福和Octapharma等几家头部企业占据全球血液制品2/3以上的市场份额，市场格局较为稳定。
国内血制品企业增长只能依靠国内市场，而国内市场受制于浆站资源与血浆采集量的限制，血浆供给不足，行业发展受限。据公开数据显示，我国实际血浆需求量超过1.4万吨，2018年国内总体采浆量为0.8万吨，短缺血浆对应血制品只能依靠进口，目前我国人血白蛋白有近60%需要进口。
与血制品市场相比，体外诊断市场增速和规模要大一些。根据交易草案提供资料，全球体外诊断市场规模约为605亿美元，并预计2021年增长至723亿美元。我国内体外诊断市场规模在2011年以后一直保持着20%左右的增速，2016年已经达到400亿元人民币，预计2019年有望达到700亿元。2016年，全球血液筛查市场规模为17.6亿美元，预计2021年将达到28亿美元，2016-2021年全球血液筛查市场的复合年增长率为9.7%。
上海莱士业绩增长放缓叠加国内血制品行业成长局限，对外购买盈利能力更强、所处市场规模更大的业务成了上海莱士选择的道路。
除此之外，科瑞天诚以及一致行动人和莱士中国一致行动人分别质押了上市公司股份34.02%、31.49%，占其所持股份的93.93%、98.34%，且所质押股份存在被动减持的风险，而此次收购GDS产生投资收益或有利于提振股价，减轻被动减持压力。
控制权不稳定
此次交易让上海莱士未来控制权变得扑朔迷离。
交易完成前，上海莱士第一大股东科瑞天诚及其一致行动人持股比例36.22%，第二大股东莱士中国及其一致行动人持股比例32.02%，交易完成后持股比例被稀释至26.73%、23.63%，同时基立福持有上海莱士26.2%的股份，成为上海莱士第二大股东。
交易完成前，上海莱士由郑跃文和黄凯共同控制，且两者之间不存在一致行动关系，交易完成后，基立福成为第二大股东，增加上海莱士控制权的不稳定性。
因此，交易所下发重组问询函、证监会一次反馈意见以及审核通过条件均要求上市公司关于本次交易对控制权影响、交易完成后如何稳定控制权以及稳定控制权具体措施等问题进行回复。
上市公司表示，郑跃文和黄凯基于商业合作伙伴之间的多年信任，自上海莱士上市以来，由郑跃文控制的科瑞天诚和黄凯控制的莱士中国就被认为是控股股东，从未在经营决策中发生过分歧，未来也不会主动放弃上市公司控制权。
事实上，共同控制上市公司的双方没有签署一致行动人的协议，就不存在法律上的约束。在未来上市公司发展不及预期或者双方资金上出现问题时，很容易导致其中的一方或者双方放弃控制权。同时，科瑞天诚及其一致行动人内存在包括有限合伙人在内的多个少数股东，一致行动关系协议长久维持也比较困难。
科瑞天诚及莱士中国质押融资用于了英国BPL及德国Biotest的收购，两家公司均是海外知名血制品企业，目前在国内没有业务。
上海莱士、基立福、BPL和Biotest同处血制品行业，基立福、BPL、Biotest三者在全球业务上形成竞争关系，基立福通过上海莱士进入中国市场，为避免同业竞争，上市公司控股股东表示未来或将BPL、Biotest注入上市公司。
事实上，引入基立福作为第二大股东为后续资产注入上市公司增加了困难，基立福与BPL、Biotest为竞争关系，且上海莱士的实控人为郑跃文和黄凯，在注入上市公司时标的估值以及海外监管通过审核是两个较难达成的问题。
如果后期控股股东质押股份被动减持压力持续增加，又或GDS发展不及预期，那么科瑞天诚和莱士中国要么放弃控制权要么卖掉BPL和Biotest。
面对国内血制品市场发展瓶颈以及激烈竞争，上海莱士的前景不容乐观。此次交易让上海莱士未来控制权变得扑朔迷离，本次重组或许是将来实控人主动或被动放弃控制权而埋下的种子。