投稿来源：英为财情investing

不管多空双方“互撕”有多激烈，拼多多 (NASDAQ:PDD)周四公布的四季度财报未达到市场的预期是不争的事实。

与阿里 (NYSE:BABA)、京东 (NASDAQ:JD)等成熟的电商平台相比，拼多多仍然处于增长期，这个季度的活跃买家增长仍然非常可观。这份财报还显示拼多多的运营亏损在收窄。但这些都抵消不了营收和GMV增速放缓超过预期的利空。

营收不及预期的背后：变现率基本维持，GMV令人失望

具体来看，拼多多四季度营收同比增长91%至107.93亿元，不及预期的109.3亿元。这一增速较上季度的123%进一步放缓。

拼多多季度营收增长趋势，来源：英为财情Investing.com

与此同时，拼多多仍然将用户参与度放在优先于变现的位置。四季度拼多多的过去12个月变现率(即从单位GMV中获取收入的程度)和前三个季度一样基本维持在2.9%-3%的水平。

这也表明，营收不及预期还是因为GMV增长乏力。拼多多公布的2019年全年GMV为1.0066万亿元，达到了公司此前设下的翻倍达到1万亿的目标。但可惜的是市场被去年二季度爆好的业绩拉高了预期。

而根据券商的测算，这个季度拼多多的GMV为3709亿元，同比增速只有81.4%，首次跌破了100%。如果说三季度GMV增速的回落是受季节性影响(既没有618也没有双11)，那么四季度作为一年中的销售旺季，这个增速肯定是要令市场失望的。

在财报后，花旗将拼多多的评级从“买入”下调至“中性”，目标价从43美元下调至38美元。分析师称Alicia Yap提及拼多多的收入不及预期，且今年料将难以提高变现率，因为阿里的变现举措更有优势。

拼多多股价走势，来源：英为财情Investing.com

用户增长远超京东，但如何提高ARPU才是关键

GMV增长放缓的另一面是活跃买家增长继续享受红利。四季度，拼多多的月度活跃用户数为4.8亿，环比增加5190万。截至四季度末的12个月内，年化活跃买家为5.85亿，同比增长39.8%，环比增长9.1%，环比净增4890万。

整体来看，现在拼多多的用户规模已经与阿里更为接近。阿里巴巴去年年度活跃买家为7.1亿，京东为3.6亿。

而且，如果与京东的增速进行对比，可以看到拼多多用户的增长有多强劲。12月季度，靠着京喜App的拉新，京东净增2800万新用户，这已经是过去三年最大幅度的季度净增幅。即便如此，在拼多多面前似乎也不值一提。

但问题就出在这里，这也是我们在三季度财报解读中所提出的：拼多多的百亿补贴赢来了用户，但却没能刺激GMV增长。财报显示，活跃买家的年化平均支出同比增长52.6%，达1720元，较前四个季度75%至95%的增幅明显回落，而且这还要考虑到百亿补贴中iPhone等高价产品起到的拉升作用。

在财报后的电话会议上，分析师也问及，拼多多与主要竞争对手的用户数方面逐渐接近，但ARPU还可能有着1/8到1/7的差距，拼多多如何让用户在平台上消费更多?

提高ARPU，最关键的还是丰富商品品类(从而与又多又全的淘宝竞争)、同时提升用户信任度(从而与又快又好的京东竞争)。电话会议上，拼多多高管多次提及信任这个词，足以看出这是拼多多的机会所在，也是它的挑战所在。

拼多多CEO黄峥称，ARPU追上竞争对手只是时间的问题，长期来看不要低估公司ARPU的增长潜力。也就是说，这是拼多多需要用时间去回答的问题。

总结

正如高盛分析师所说，拼多多已经有了相当大的用户规模，如果可以维持过去两年的平均用户增长速度，10个月就可以追上电商市场上最大的公司。这使得拼多多仍然是电商市场最值得期待的一个增长故事。

然而，在其他维度上，拼多多还不足以撼动阿里、京东的护城河。短期内，考虑到ARPU提升的不确定、GMV的增长放缓、以及美股低迷的大环境，拼多多股价难有进一步提升空间。尤其是，拼多多未具体提供一季度的业绩指引，只是表明疫情产生了负面影响，这也会成为影响近期股价的一个风险因素。