近年来，高糖食品及饮料、烟草及酒精的消费增加，导致中国口腔疾病的病例数量上升。与此同时，生活水平的提高以及口腔健康知识的普及，使得人们对口腔健康也更为关注。

7月1日，高端民营口腔医疗服务提供商瑞尔集团有限公司（以下简称“瑞尔集团”）向港交所提交了上市申请，本次募集资金的65%将用于业务扩张、在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所，15%将用于建设及优化信息技术基础设施等。

根据弗若斯特沙利文，按2020年总收入计算，瑞尔集团已成为中国最大的民营高端口腔医疗服务提供商，截至2021年3月31日，瑞尔集团在中国15个主要一二线城市运营107家医院和诊所。

然而，这家中国最大的民营高端口腔诊所却连亏三年，累计亏损超12亿，并且4年前宣布的“千店计划”如今也只完成了十分之一。

“千店计划”仅完成十分之一

自1999年于北京开设第一家国内高端口腔诊所“瑞尔齿科”以来，瑞尔集团一直提供口腔医疗服务，涵盖普通牙科、正畸与种植牙等，其中，普通牙科常年营收占比在50%以上，为公司核心业务。

目前，瑞尔集团同时运营“瑞尔齿科”与“瑞泰口腔”两个品牌，前者为高端市场口腔医疗服务，后者为大众市场口腔医疗服务。在2019财年时，“瑞尔齿科”为公司主要收入来源，其营收占比一度接近60%，然而到了2021财年两个品牌的差距已经缩小，几乎是各占一半。

此外，瑞尔集团的顾客主要是个人患者，小部分是为其僱员及或客户提供口腔护理福利的企业客户，银行及保险公司。在2021财年，个人患者和企业客户产生的收入占比分别为93%、7%。值得一提的是，2021财年，瑞尔集团约有22%的新患者是通过现有患者的推荐而引入。

今年4月，瑞尔集团完成由淡马锡领投的E轮融资，总交易额近2亿美元。其实，自成立以来，瑞尔集团曾获得包括KPCBChina、GL Capital、高盛、高瓴、中信资本等多家机构的投资。

招股书显示，瑞尔集团员工持股平台ESOP BVI持股22.42%，投票权将由创始人邹其芳以代理方式持有；另外，结合邹其芳持有的11.87%的股份，其总计持有34.29%的股权，为瑞尔集团控股股东。淡马锡旗下Elbrus Investments Pte.Ltd为最大机构投资方，持有10.88%的股份。

根据弗若斯特沙利文报告，中国民营口腔医疗服务市场规模从2015年的433亿增加到2020年的831亿，年复合增长率为13.9%，预计将进一步扩张，并于2025年达到2414亿，年复合增长率为23.3%。其中，高端民营口腔医疗服务市场的规模从2015年的13亿增加到2020年的26亿，年复合增长率为15.2%。

不过，与发达国家相比，中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低且较为分散。截至2020年末，前五家民营口腔医疗服务提供商仅占中国民营口腔医疗服务市场的8.5%，而瑞尔齿科也仅仅是1.48%，排名第三。

值得一提的是，在瑞尔集团2017年D轮融资发布会上，邹其芳曾信心满满地计划5-8年达成“千店计划”。但四年过去了，瑞尔集团诊所和医院数量仅增加了30家，总共运营着107家诊所及口腔医院，仅完成当初的梦想的十分之一。

三年累计亏损超12亿

招股书显示，2019-2021财年，瑞尔集团的收入分别为10.8亿、10.99亿和15.15亿，但与拥有50家口腔医院的A股“口腔第一股”通策医疗2020年营收20.88亿相比，瑞尔集团的收入规模偏小。

不光收入规模偏小，瑞尔集团的毛利率还较低。2019-2021财年，瑞尔集团毛利率分别为15.2%、10.1%和24.1%，同样低于通策医疗年均40%以上的毛利率。

值得注意的是，瑞尔集团的净亏损由2019财年的3.04亿增加到2020财年的3.26亿，并进一步扩大至净亏损5.98亿，三年累计亏损12.28亿。

除了2020年疫情影响外，瑞尔集团的收入成本也逐年增加，2019-2021财年分别为9.16亿、9.88亿和11.5亿。而收入成本的增加主要是由于僱员福利开支的增加，此期间内分别为5.66亿、6.15亿和7.16亿元，并且僱员福利开支分别占每年收入成本的61.8%、62.3%、62.3%。

另外，2019至2021年3月31日，瑞尔集团的总流动负债分别7.4亿、33.7亿和42.57亿，连续两年负债规模超过总资产的规模。与此同时，瑞尔集团还面临流动资金风险，此期间内公司的净流动负债分别为1.53亿、27亿及31亿。

瑞尔集团解释称，这主要是由于可转换可赎回优先股的赎回权。其实，自瑞尔集团注册成立日起，公司已通过向投资者发行优先股完成多轮融资，并且将优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债。由于该等优先股持有人可要求自各日期起一年内赎回该等优先股，因此该等已发行可转换可赎回优先股分类为流动负债。截至2019年、2020年及2021年3月31日，经计及归类为流动负债的可转换可赎回优先股分别为0、24.63亿和31.78亿。

同时瑞尔集团与投资人约定，截至2020年3月31日，如果公司在2020年12月31日之前没有合资格首次公开发售，且上市前市值至少10亿美元；或公司严重违反任何交易文件的情况，任何优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回。

值得注意的是，瑞尔集团因未能在2020年12月31日之前完成上市承诺，因此所有A轮至E轮优先股于2021年3月31日被归类为流动负债。此外，今年1月份，公司和投资人将上市截止日顺延到了2021年12月31日，对于瑞尔集团来说，上市可以说是“迫在眉睫”。（蓝鲸上市公司 王晓楠 wangxiaonan@lanjinger.com）