文|长桥海豚投研

A股传媒龙头分众传媒 10 月最后一天发了财报，长桥海豚君一直在忙美股，因此没有来得及及时仔细看。今天研究三季度中概广告情况时候，想起来可以参考分众看一下，结果不看不知道，一看还真觉得三季度的广告市场应该是没有最差，只有更差。

比较分众和一众互联网广告平台的人知道，随着移动互联网用户和时长红利的基本消失，线上广告除了用广告分发效率来抢夺预算之外，线上与线上广告预算转移其实已经开始放缓。

大家坐电梯的时候，梯媒由于它的 “封闭和鸡肋梯内停留时间”，线下平面媒体中，相比与室外广告牌 + 地铁 + 公交等，以及相对线上泛滥的广告位，梯媒对用户注意力抓取的相对优势反而更加明显，因此分众在这一波经济周期中，无论是相对于线上媒体如百度、微博、爱奇艺/腾讯视频等等，都表现更强的 Alpha 属性。

而这一拐点的到来，就是上季度分众的业绩，当然很多人当时都觉得分众很不错，毕竟收入同比 40%，海豚君用暴雷来形容似乎有点标题党。

但事实上，投资重在看拐点，而长桥海豚君从长期跟踪传媒业务的角度来说，上个季度分众的业绩是一个标志性的短期重要拐点，因为能看出来后面增长基本要歇了：核心就是通过分众对于前三季度的利润展望可以推出，第三季度收入是有 “20%+” 上下，而实际出来是 17%。

考虑到海豚君写财报点评的时候，还没有预期到（三季度偶发的疫情散点爆发，影响电影票房和排期等问题），也就是说海豚君当时对于分众收入的判断是非常准确的。

而且这个阶段，分众收入重于利润，为什么？分众的生意本质是对办公/商圈等进出电梯的高频流量进行广告变现，而流量获取的来源就在于电梯占坑，成本是点位租赁费 + 显示屏和框架折旧费。

在这个三个因素当中，当固定成本既定（租赁 + 显示屏和框架投入）的情况下，一因此只要收入单过了固定成本的临界点，额外的收入基本全部可以是利润，这个就是分众区别于其他媒体的强经营杠杆属性。

也正是这个属性，在梯媒目前理性竞争的情况下，基本上可以通过分众的利润指引合理推导分众的收入区间。

这个季度，分众把全年的利润指引在了 60-62 亿之间，也就是说分众自己估计公司四季度利润大约是在 16-18 亿之间，去年同期，公司利润是 18 亿，也就是说利润要转负了。

数据来源：分众财报、长桥海豚投研整理&估算

数据来源：分众财报、长桥海豚投研整理&推算

而结果分众的经营杠杆属性，分众四季度的收入增速大概率也就是在零上下波动，这样分众今年四季度的增速趋势大概就是这样演绎，一季度 85%、二季度 40%、三季度 17%、四季度 0%。

当然从走势上来看，分众财报有提前泄露的嫌疑，临近出财报的一周跌了 10%，财报后的第一个交易日严重 “假摔”，6 块多钱的分众已有跌穿长期价值的嫌疑，最近两天又持续修复，不过就阶段性的广告行业来看，分众或许能修复一点点，但是基本没啥向上空间。

分众波及行业逻辑

这里长桥海豚君其实要重点说的是，作为有 Alpha 属性公司的分众，它的收入放缓，对行业逻辑的波及：

我们知道单屏幕的创收，靠的是屏幕上广告填充的比例 (刊挂率) 和竞出的广告价格是核心，而这两个因素翻译过来就是 “广告主的需求”。

海豚君本来对分众的预期是，在教育、游戏、电商等 C 端消费强相关的领域（分众客户的主流分布区），虽然监管打击了广告主的需求，影响了广告的投放。但后续对算法个性化推荐广告的打击，本质是降低了广告的投放效率，降低了线上和线下的效率差，从而一定程度上相对利好分众。

但从四季度的可能情况来看，零增长甚至负增长的收入增长意味着宏观广告预算的收缩影响盖过了广告主预算的相对迁移，或者说广告预算收缩得超出了预期。

而全行业广告的谨慎投放，是会波及利用广告变现的互联网平台，譬如百度、腾讯、微博，甚至快手和 B 站的广告预期，而这个季度的线上广告，还有一个额外的影响因素，“闪屏” 广告被严格监管，而闪屏广告属于单价最高的广告类型，恐怕会明显打击一众互联网平台的广告收入。

数据来源：微博报价单、长桥海豚投研整理

Anyway，说了这么多，海豚君最后想要表达的是：如果分众这种在这波周期中有相对 Alpha 属性的广告公司四季度收入预期都如此暗淡，恐怕下周的中概财报季中，除了大家基本已知的三季度广告比谁更惨之外，最重要的是，大家还要对大厂们的四季度广告预期 “降了再降”。