券商板块“起飞”,周期之王应该怎么投?

券商行业历来被看作是牛市来临的“旗手”,每当券商大涨时,总是能引起热议,市场关注度非常高。

文|星图金融研究院

近期,股市中券商板块表现亮眼。6月以来,中证证券行业指数最高涨幅近15%,虽然近两个交易日有所回调,但涨幅仍近10%。其中光大证券更是从6月8日以来六天五个涨停板领涨券商板块,更是引起热议。

券商行业历来被看作是牛市来临的“旗手”,每当券商大涨时,总是能引起热议,市场关注度非常高。但另一方面,券商又被称之为“周期之王”,大涨大跌如同过山车,让很多人追高的投资者深套其中。

那么,对于这样一个行业,又该如何去投资呢?

四大业务,券商的核心

从券商的主要业务来看,既有轻业务,也有重业务。传统的经纪业务、资管业务是典型的轻资产业务,也是券商营收中占主要地位的业务。其它如两融业务、衍生品业务是属于重资产业务,相对而言收入占比较小,且马太效应明显,大券商占主导地位。在所有业务中,有四大类业务为券商最主要业务。

一是经纪业务,即收取证券交易的手续费,取决于股市中的换手率和佣金率。证券市场是会员制度,个人没办法在市场独自进行买卖,所以委托有会员资格的券商来进行代理买卖,投资者在券商开立个人账户进行交易,并支付佣金。对于券商而言,是一种标准的持牌业务,这种看似垄断的业务,因为同质化竞争得太激烈,近年来费率持续走低。

经纪业务的收入与市场的波动基本一致,牛市时,投资者热情高涨,交易频率高,经纪业务的收入也自然就水涨船高。反之,熊市时,市场交易量显著下降,经纪业务收入自然减少。

第二种是投行业务,即承销与保荐业务。一般来说多指券商的IPO业务,即券商辅导企业进行公开市场融资并上市。但从更广义上看,还包括了债券融资、股票市场再融资、兼并收购、企业重组等。证券公司通过发行股票、债券等形式的证券帮企业融资,然后收取佣金。以IPO为例,券商的收入就是承销保荐费,一般在融资额的5%-10%不等。

与经纪业务相似,投行业务的收入也会与市场波动高度正相关。在牛市时,投资者投资热情高,资金入市更多,对于企业而言则是更容易融资。IPO的企业也就会显著增多,因此券商通过投行业务赚取的发行融资费用也越多。

第三是券商资管业务。券商资管业务可以简单分为集合资产管理、定向资产管理和专项资产管理。集合资产管理类似于市场上基金的运作模式,属于大集合。低于200个投资者且个人资产超过100万投资称为小集合,对应私募的概念。定向资产管理是接受单一客户委托进行的资管业务,包括票据类、委托贷款类、特定收益类等等。专项资产管理主要是资产证券化,也就是ABS。

第四种是自营业务。也就是证券公司用自有资金直接投资证券市场。由于券商得天独厚的优势,券商在运用自由资金在二级市场上买卖股票会受到严格的监管限制,例如单只股票不能超过总资产的10%等。

这类业务十分考验券商的自营和投研水平,虽然说仍然较大程度受到市场波动的影响,但不同的券商在自营业务的收益率呈现出较大的差别。

除了这四大类传统业务外,近年来券商的创新性业务收入占比也在逐渐提高,如衍生品、两融(融资融券)业务等。但从收入规模和占比上看,与这四大类业务相差甚远。

周期与价值共舞,投资券商的两个维度

与很多周期股不同,券商虽然也是周期股,但其周期性并非是经济的周期,而是股市的周期。从前述券商的主要业务看,券商股的业绩随着股市的波动而波动,具有“放大器”效应。这种独特的业务模式导致券商股呈现出极强的周期波动,也由此被赋予了“周期之王”的称号。

对于投资者而言,第一种就是周期性的投资方式,即寻找判断市场的交易热度。从过去几次的牛市来看,每次牛市之前,股市交易量会显著放大,券商也会随之有一波较大的行情。例如从2014年底到2015年中。A股从低点交易量5000亿左右,直接涨到2014年底的1万亿,券商股随之暴涨,两个月就翻了一倍以上。到2015年二季度,市场热度加速上升,成交量一路攀升,日均交易量最高时近3万亿,券商股也随之迎来第二波上涨。随着2015年6月创业板的见顶,市场成交量也快速萎缩,券商股也随之暴跌,整个板块连跌五个月,最大跌幅超过了60%。在2019年初和2020年中也都有类似的行情,券商股往往在一两个月的时间内就快速翻倍,龙头股甚至三到五倍也频频出现。

除了周期性的投资方式外,另一种则是寻找成长性强,护城河较高的券商,秉承价值投资的理念。也就是说,要在券商中寻找基本面成长性更好、安全边际更高的标的。

这类的标的主要包含三类概念股。一种的行业龙头,行业中称之为“打造中国的高盛”。高度同质化的业务中,必定是龙头取胜,市占率越高,龙头地位越稳固,其估值溢价也就越高。

第二类是财富管理的企业,要搭上中国居民财富增长的快车,为居民提供更好的财富管理业务。这种业务或是通过加强自身的资管能力,打造自身的明星产品,获取市场知名度。另外则是做大做强基金销售业务,通过赚取基金销售、托管的中介费用,保证在轻资产业务模式下,提高券商的ROA水平。

第三类则是金融科技概念。典型就是东方财富,其互联网和金融科技属性更强。东方财富通过互联网的玩法,吸引大量客户,并将这些客户引流至其券商和基金业务,形成了一种轻资产、高收益的业务模式。目前东方财富也已成为券商中市值数一数二的龙头企业,也是最被券商投研看好的龙头券商之一。

“旗手”大涨,切忌上头

回到本文开篇提到的,券商大涨之所以关注度高,原因就在于很多时候券商大涨都是牛市的前兆,因为很多人也都跃跃欲试。那么从当前来看,牛市真的来了吗?不可否认的是,现在市场仍处于底部区域,无论是估值、盈利都处在周期的底部。但现在可能很难说是全面大涨的“牛市”来了。

一般来说,股市的反弹只需要投资者情绪的催化,这种情绪的引爆点或者是政策、或者是某些事件。但由熊转牛的反转则基本都伴随着经济周期、估值、政策等多方面的共振。特别是经济基本面,往往从衰退走向复苏时,股市也才会由熊转牛。

但这种反转一般也会大致分成两个阶段:

第一阶段是经济复苏的初期,此时经济基本面尚未好转,但市场活力有了明显提升,投资者不再继续悲观,股市估值由底部逐渐修复。这种牛市比较脆弱,市场信息尚未建立,企业盈利也未见好转,因此估值的修复也往往并不确定,股市呈现震荡向上的趋势。

第二阶段则是全面牛市,例如2019年1月开始的上一轮牛市,就是典型的全面牛市。市场不分板块、不分行业的全面性上涨。这种往往是经济数据已经全面好转,企业不仅盈利向好,估值也开始提升,市场迎来“戴维斯双击”的行情。投资者也非常乐观,小幅度的回调也经常会被看成是加仓的好时机。此时也是市场中赚钱效应最好的一段时间,就像2019年下半年的行情一样。

那么,当前的经济已经进入复苏,甚至过热期了吗?

如果没有如上海这样疫情的干扰,今年毫无疑问经济会较大程度的复苏。但疫情的不确定性、海外的通胀形势、突发性的俄乌冲突,这些影响因素都使得经济复苏的脚步被大大减缓,甚至疫情的不确定性还有可能再次中断这种复苏。即便抛开疫情的影响因素不谈,当前可能也仅仅是部分行业板块的估值修复。例如像光伏、新能源等高估值成长板块,在前期已经跌了30%-50%的情况下,近期的上涨主要就在于估值的修复。

同时,从A股的历史表现来看,这种经济复苏初期或者说复苏的前奏,股市也往往要经历较长时间的震荡期。

从当前经济的基本面来看,仍然面临较大的困难。出口已经没有了如2020年时全球率先复工复产的优势,海外在面临极大的通胀压力下,需求也同样在逐步降低。出口很难有增量,甚至会成为拖累,一方面海外在逐步退出刺激,需求回落,另一方面,各国逐步走出疫情,生产恢复。因此当前外部环境的压力都要远远大于2020年疫情爆发时。

而在政策的刺激方面,无论是力度还是空间,也都远远逊于020年。回顾2020年疫情爆发后,地方专项债、特别国债等财政政策大幅发力,货币政策无论是降准、降息都有较大空间。而当下,疫情防控本就使地方财政本就捉襟见肘,房地产市场的低迷又使财政压力进一步加大,财政政策空间有限。货币政策央行虽然强调“以我为主”,但在中美利率倒挂、汇率等压力下,继续宽松的空间已然不大。

所以综合来看,我们现在虽然已经逐渐走出衰退的底部,但要想实现经济的强劲复苏,恐怕还需要时间修复。

对资本市场来说,同样如此,虽然在3月16日金融委重磅定调,政策底基本确认后,长期好转的方向已经确定,但正如前文所说,牛市的反转并非一蹴而就,而是需要政策、估值、盈利的多重共振。对于投资者而言,也切忌看到牛市“旗手”券商领涨,就过于上头。

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