作者：地产大漫话

已经难分人神的老道张三丰创了一种很牛的功夫，叫“梯云纵”。

俞岱岩耍过，是这么干的：“提一口真气，左掌拍向船边。一借力，双臂急振，施展‘梯云纵’轻功，跟着又上窜丈余”。张翠山也耍过，“身形纵起丈余，跟着使出‘梯云纵’绝技，右脚在山壁一撑，一借力，又纵起两丈”。

到了高空，还能再次爬升，这是多少人梦想做到的事。

2018年的4月23日，中国最大中介链家的老板左晖决定换赛道，从房产中介换到互联网平台，贝壳找房成立。左晖想的也是再上更高处。

一年之间，链家向贝壳的转轨动作生猛。全部主力人员转向贝壳，亿计的真金白银砸向推广，向其他房产网络发起刺刀战……

其实，一年过去，尽管“掏空链家”质疑不断，贝壳找房的权属疑云重重，贝壳找房与领头友商的流量悬殊，左晖自己就说过，最坏的结果是“贝壳没做成，链家也没了”……

众说纷纭，两个关键问题依然充满悬念：其一，为什么左晖不满于“最大中介头子”，all in开放平台——“贝壳找房”为什么?其二，房产平台的战争，贝壳会赢吗——贝壳未来会怎样?

互联网执念

小米上市前，雷军特别在意的是，小米会被看成是一家什么属性的公司。“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”雷军坚持小米本质是互联网公司。

不过外界对此争议不断，认为小米的互联网营收占比太低，不足以称为互联网公司。尽管雷军随后有所妥协，“不必纠结于小米是硬件公司还是互联网公司，小米是一个新物种......”这还是导致小米IPO过程中估值从1000-2000亿美金一再下调至500-800亿，最终定格在500亿美金以内。后来的痛失互联网概念，让雷军好久耿耿于怀。

过去的二十年，互联网、平台、人工智能、大数据……这些定性，成为全球资本市场点石成金的魔法棒，每一个词汇能攀附上，都导致市值的几何式倍增。

这基本能解释，为什么耿耿于怀这些概念的，不仅雷军，还比如左晖。4.23日，两家未上市独角兽，贝壳、瑞幸都各自放了大卫星，瑞幸发布IPO计划，左晖则在北京召集了一场盛大的趴体。

两家街头吃饭的公司，一个街边卖房的房产中介，一家街边卖咖啡的餐饮店，“互联网、AI”也成了他们的魔怔：

瑞幸说，自己是“技术驱动的“新零售”模式，“在科技的推动下，技术是我们业务的核心”。贝壳说自己是“以技术驱动的新居住平台”。

这些年，普通群众眼见的中国创业圈，越是在商业金字塔顶端，就越发是语言大师。说起自己到底干什么，一抽象描述，就文句辉煌，一脱华贵衣裳，也可能露出银样镴枪。

喜欢释放“学计算机专业”背景信息的左老板，对互联网、大数据这些话语有信手拈来的能力，当然也偏爱，每当重要场合演讲，不断重复。

今年的大会上，贝壳郑重宣布贝壳“大平台模式跑通”了，要“以数字化手段重塑居住产业互联网”。不过，在其准备要推出的新计划中，群众此前没见过的新事物也就只有“AI讲房”。

显而易见，从链家到贝壳一周年，左晖的又一个新故事结束了开篇，进入了情节全面铺开的中盘。在跟客户说实话都没法保证的行业，要带领群众进入5G物联网、人工智能的新时代。

这应该就是左晖带领链家突破五重困境的总方针路线了。

市值：高处不胜寒

链家的发迹史充分证明，左老板是很懂得把尽可能多的重量级资源搬上自家战车的。尤其从2014年开始，各路资本大规模进入，成为链家加速攻城略地的军火库。

2014年初到2016年，腾讯、百度、华兴、复星等知名投资基金，鼎晖投资、高瓴资本等投资机构给予链家至少数十亿投资，同期，链家启动全国化并购，先后并购成都伊诚、上海德佑、北京易家、深圳中联、广州满堂红等当地最大中介。

资本化并购，将链家估值步步推高。2017年1月，融创26亿入股，链家估值达到416亿。按融创的公告，2015年链家税前净利润约11.96亿，彼时其估值取得逾40倍市盈率。紧随其后，万科、腾讯、融创等再次投资，链家估值达到466亿。

如果按2018年估值对应据传的链家2017年6.3亿净利润，其市盈率已约100倍。这个数字可以让市盈10倍左右的万科、碧桂园、恒大眼红得变成兔子。

链家为什么值这么多钱?在高处不胜寒的链家身上，这也成为逻辑悖论。

链家是个什么公司?如果其本质是个领先的中介服务者，可类比的，人员规模指标大约为链家近半、经营利润与链家几乎持平的我爱我家总市值约150亿，链家2018年估值摸高870亿。如果链家对标互联网平台的话，昔日全球最大房产网搜房总市值已跌落至6.7亿美元，流量规模遥遥领先链家+贝壳、横跨房产汽车招聘生活服务的58同城市值约700亿人民币。

“链家/贝壳”>“我爱我家+搜房+58房产+安居客”总市值的支撑依据是什么?既无法知晓左晖内部自洽的逻辑，也无法知晓，那些入股的资本大鳄是怎样被左晖说服的。

不过，以前被说服的资本家也开始心里打鼓。2018年9月，链家以约130亿美元的估值向投资者融资约20亿美元，包括腾讯控股和华平投资，觉得估值过高，华平投资最终退出。

2019年3月25日，链家/贝壳宣布启动D轮融资，已获得腾讯领投的8亿美元，并获得微信九宫格入口。

尽管链家/贝壳乐于释放这样的故事：2016年两会期间，马化腾拜访了左晖，并因链家从线下征服线上“最终成了老大”而拜服，坚定下注链家/贝壳。

细细追问的话，链家/贝壳是否真能从腾讯拿到8亿美元真金白银?微信九宫格作价几亿?上次130亿美金估值的融资尝试失败后，本轮融资估值多少?这些才是左晖不愿明说的。

而据“PropTech研习社”“从一位参与贝壳找房D轮募资的机构处”获悉的消息，D轮估值95亿美元，比之上一轮链家的期望直直缩水了35亿美金。

在资本紧缩周期，估值高高见顶，下一轮估值增高的逻辑怎么搞出来?彼时蜜糖此时砒霜，高估值成为链家面临的第一个困境。

佣金：触摸天花板

有些人生猛，大不了家具受不了。面对链家的生猛，不仅资本家也受不了，中国房地产也受不了。

以交易量为佣金基数，二手房交易量是链家经营收入的命门，是关系经纪人收入的最大激励。

所以，在领导眼里，“房子是用来住的不是用来炒的”，但中介眼中，房子是用来买卖的。这也就是为什么长期以来，房产中介坚持一手托两家，以促成买卖为最大目标的制度层原因。

2017年，链家参与到调控中，单价超过政府指导价，链家就不上网，北京二手房房价得到了控制。这让领导们充分认识到，调控房价，就是调控链家。

然而，佣金增长因素2017年后遭遇危机。佣金的两个驱动因素，市场成交量+企业份额都出现变数。

“房住不炒”政策定调后，2017年，房屋交易总量大幅下降。据链家报告称，2017年地产交易总量只有2016年的一半。尽管期望房产调控再次放空炮的人不在少数，调控持续、经济增长下行、人口红利弱化的背景下，中国房地产交易量最高峰不可能重现。

另一层压力是，门店投资驱动的链家模式遭遇边际效益递减规律。

二手房中介市场，是否存在一个大中介占有率的理论顶点，不得而知，但依靠多开门店、增加经纪人的投资驱动模式会边际效益递减是确定无疑的。

事实是，在大本营北京的市占率，链家一直在下滑。在2016年上半年，链家的市场份额还高达54%，全年拉低到47.7%，而到2017年却下滑到了46.39%。

大力提高佣金收费比例来增收?除非出现完全垄断，想都别想。多年来链家交易佣金收费之高全国第一，在北京、上海等核心城市已达2.75%、3%，尽管这也难确保链家获得较高净利润率。不断增高的佣金费率就是链家不断积累的竞争劣势。

坚持常识思维的话，“便宜”是不输于“好货”的千年来的基本商业逻辑。无论普通人、富豪，谁的钱都不是风吹来的。剥去华丽的包装语言，建立在对房源垄断之上的市占率，千万别错以为是人民群众喜爱链家高佣金。

以深圳为例，据“鹰觅房产”估算， 2017年二手房市场实现佣金收入40亿，按照链家20%市占率计算，链家分得8亿佣金收入，再扣除经纪人提成和门店租金，链家净得10%—15%左右，也就是8000万—12000万左右。深圳这样少有的一线城市，一年才区区一个小目标，怎么配得上800亿的市值?

成交高峰一去不再，佣金费率不堪重负，核心城市占比萎缩，以佣金收入与利润来支撑市值逻辑不通，这是链家增长故事的第二个困境。

金融：梦碎时分

现在看，2017年2月发生在上海的那次“小”风波，其影响是被低估了。彼时，上海市消保委曝光两起涉及链家案，将隐秘的链家金融帝国撩开一角。

两个案例，一个是由链家居间的标的房屋，被抵押给了链家公司;另一个，则是链家向购房人卖出一套已被抵押房屋，继而诱导购房人签订高利率的借款协议来偿还房贷，过户时又要求购房人将其父母的房子抵押。链家被上海要求下线金融产品、撤销橱窗广告以及停止独家代理的业务。

事件中，链家的主要问题是“违规抵押、出售按揭房源、涉及违规放贷”。然而，“链家是一个房产中介，没有提供金融产品的资质。”借由事件导火索，更多涉金融违规被挖出：以经纪人个人身份向客户违规贷款，向出借人提供担保等一一曝光。

尽管事件曝光后，链家声称其提供的金融服务是“帮助性服务”，“金融不是链家的业务范围内。”然而这丝毫无法遮盖左晖对金融的野心，以及链家金融的复杂触角：此时，链家已构造了一条由投资到借款、托管到支付的庞大金融链条。

面对执法处罚时掩藏回避，面对资本时高调宣扬，是同一个链家。

CFO魏勇曾表示，未来5年链家金融有望为集团贡献50%的收入，“赎楼和尾款垫资熟悉之后真正变成一桩生意大概是在三年前”( 2013前后);左晖也以“链家已经拥有链家代理和链家金融等在内的组合型业务板块”，证明链家拥有了中介业务之外的另一个巨大收入引擎，标榜链家“颠覆”链家。

上海227客诉和金融违规事件，以及其后对首付贷的严打，对链家发展轨迹的影响在于：链家金融业务不得不暂避锋芒，退避到“悄悄做不说”的轨道上，链家金融的高速飞奔缓了下来。金融业务也被从“链家故事”的主要情节中删掉，这样链家增长故事的主干上再出断裂。

原本被寄予了百亿想象，左晖对金融的野心是不会偃旗息鼓的。在复杂的辗转腾挪和技术性规避后，链家金融以另一种包裹后的形态隐蔽生长。

据“拾遗地”的最新文章描述，目前，链家集团的两个互联网金融业务平台——链链金融与贝壳金服，在股权上与链家和贝壳进行了剥离，通过北京博恒泰和广告这一上级法人，在左晖牢牢掌控之下。

二者以“接受金融机构委托的金融服务外包”名义从事实质的金融业务，内容花式扩展到：一是面向租客开展的租金贷，二是装修消费等分期消费贷款，三是二手房交易流程中产生的赎楼垫资与担保业务，即链家之前饱受争议的金融业务。

和公开场合的平和外表不同，左老板骨子里是决绝、周全的厉害角色。饶是如此，金融熄火后，足以让链家/贝壳飞起来的发动机是谁?这是左老板遇到的第三个困境。

Ace：藏不下去

链家崛起为最大中介的武器是什么?链家花大力气做的“楼盘字典”，是链家能高调宣扬“真房源”的前提，也是被行业公认的竞争力基石。

在此基础上，叠加房源数据上衍生的独家代理，人店规模优势，强大的资本助力，相对完善的业务流程管控，对同行形成了显著的竞争优势。

对楼盘字典的价值和优势，左晖自然比外界有更深刻的认识和清晰的感受。据说，有关部门2017年还曾和左晖商量，开放IT系统和房源信息等成果给全行业共享，结果被左晖一口回绝了。

左老板还是拿衣乌，离许家印教授的境界确有差距，深知自己的“一切都是党和国家给的”，恒大的之所以两万亿资产果真不是空穴来风。

不知道此后左晖是否后悔拒绝向社会开放楼盘字典的决定。或许影响更为深远的是，链家失去了一次站对位置的重要机会。

以左老板的斗志，还能不怵与对手的白刃战的话。面对来自政府愈发沉重的压力，左晖应深感触动。

2017年“317新政”的寒意里，有关部门约谈北京中介机构，中心思想两个：一、上面已经关注到北京二手房买卖中介费过高，明确表示买卖交易的中介费要降;二、政府希望介入经纪公司的信息化系统，房源系统和技术接口要向有关部门开放，以便接受监管。

高佣金、房源信息优势，这正是链家赖以生存的命脉，政府的要求打在了左晖的“七寸”上。“他的焦虑情绪更加不可抑止了”。

随着政府主导的全国不动产统一大数据系统的日益完善，友商相同业务上的奋起追赶，链家的房源大数据不再具备独有性、甚至遥遥领先的优势。

从2013年起，中央明确建立和实施不动产统一登记制度开始，一年一个台阶。2017年，国家、省、市、县四级联通的信息平台建成并正式运行，全面实现登记机构、登记簿册、登记依据和信息平台“四统一”的改革目标。

2018年中，自然资源部相关人士透露，全国统一的不动产登记信息管理基础平台已实现全国联网，不动产登记体系进入全面运行阶段。2019年初，国务院再次发出要求，提高信息质量和利用效率，加快推进“互联网+不动产登记”。

另一面，左晖应该能感觉到，竞争者的追赶也让楼盘字典所给予的优势一点点蚕食。

2015年起，链家/贝壳的最主要“友商”58同城启动全国几百个城市的“房源全息字典”，58声称，到2018年“房源全息字典2.0”已包含了640城、55万楼盘小区、2.5亿户室的房源基础信息，并对每套房源的信息承载量升级。在贝壳新推出的用户行为数据、VR看房等所有技术领域和应用场景，58都在同场竞技。

当面临最大生存优势要消失的第四个困境时，当初的拒绝开放是一个商人本能式的反应。当真参透大势下企业、个人命运的必然轨迹，左晖应当了解，成为一个开放的资产，是唯一正确的选择。

上市：大限迫近

命运赠送的礼物,不仅标好了价格，还约束了期限。

2016年4月6日，链家发起B轮融资，募集资金64亿元。彼时，链家以对赌协议的方式向投资者承诺，若未能在B轮交割日后5周年内完成合格的首次公开发行(即在上海、深圳、美国纳斯达克/纽约以及香港上市，包括但不限于通过借壳等方式，或在经持有1/2或以上B轮股权及B+轮股权的投资人认可的其他证券交易场所公开交易)，投资人有权在该情形发生后的任何时间要求回购;回购价格为基本投资价格+每年8%(单利)的回报。

这仅是B轮的对赌内容，如果此后的融资也有对赌，链家需要退回的资金+利息，将是一个肯定“配得上”其估值的巨量数字。

留给贝壳的时间还有两年。

当面临关乎链家未来的这第五个困境，从最大房产中介，到附着大数据、人工智能等概念的“中国最大房产互联网开放平台”，是链家唯一突围的机会。

最后

链家愿意不断重复的“情怀”论，既不能证实，也无法否认。

时势使然，则是确凿无疑。面临估值高位、佣金到顶、金融梦碎、优势消退、上市大限五个“幸福的烦恼”，链家除了变身贝壳已无别的选择。

左晖要向资本市场讲的故事，早已不是一个中介公司，而是一个“中国、居住、生活、行业”语境下的互联网+基础设施的大剧本。

至此，贝壳的新剧本刚刚开篇，贝壳的战争还在拼杀中。那么，贝壳的战斗会赢吗?贝壳的故事会胜利收尾吗?此刻待续。