投稿来源：铑财研究院
导 读
民以食为天。自古以来，如何吃的饱、吃的好，都是一件自上而下的大事。
也基于此，粮油巨头益海嘉里的上市之举，也成为资本圈的一件大事。
不过，细观巨头的答卷：利润承压、负债率高企、供应商疑点、原料风控、关联交易等等问题，还原了益海嘉里的价值底色。诸多不确定性中，会有多少投资者买单?郭孔丰又该如何破局呢?
7月12日，中国证监会官网披露了益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司(以下简称“益海嘉里”)首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书。金龙鱼拟发行不超5.42亿股，本次发行预计募集资金总额不超138.70亿元。
这是自2009年上市未果后，益海嘉里10年后选择的第二次冲击。
消息一出，业界震动。长期以来，作为龙头企业，金龙鱼的资本动作颇受关注。甚至业内有一种声音，母公司益海嘉里一旦上市，有望取代温氏股份成为创业板“一哥”。
果真如此吗?
公开资料显示，金龙鱼是国内大的农产品和食品加工企业之一，主营业务厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。
作为深耕粮油行业多年的企业，金龙鱼母公司益海嘉里有很强的规模优势。
资料显示，益海嘉里成立于2005年6月17日，于今年1月31日变更为股份有限公司。主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。其中，厨房食品包括包装食用油、大米、面粉、挂面、调味品等。益海嘉里旗下拥有金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花、香满园、海皇、丰苑、金味、锐龙等品牌。
成本瓶颈
根据招股书显示，金龙鱼在2016年-2018年营业收入分别为1334.94亿元、1507.66亿元、1670.74亿元，实现净利润分别为8.54亿元、52.84亿元、55.17亿元。
咋一看去，对比创业股其他企业，金龙鱼的业绩收入毫不逊色。不过，细观之下，就显出了问题端倪。
成本是其面临的难题之一。
据了解，目前金龙鱼采购的原材料主要是大豆、水稻、小麦、其它油籽及加工品、棕榈及月桂酸油等。其中大豆位居榜首，大豆油亦是金龙鱼旗下的重要产品之一。
招股书披露，2016年~2018年及2019年1~3月，金龙鱼产品原材料成本占主营业务成本比重分别为88.82%、88.99%、89.08%和88.77%，可见，原材料成本占比较高。
今年1~3 月，国家加强对菜籽进口检疫，进口菜籽减少，导致国内菜籽行情大幅上涨。
2016年至2018年，油籽平均采购单价分别为4670元/吨、5294元/吨、4426元/吨，2017年与2018年的涨幅分别为13.36%和-16.4%。而2019年第一季度油籽的单价则变为6013元/吨，其涨幅高达35.86%。
值得注意的是，成本上升情况下，金龙鱼的产品价格维持了稳定。查询金龙鱼京东自营店的历史价格发现，一桶5L的AE一级大豆油从2017年6月上架起价格一直稳定在39.9元左右，历史最高价为58.9元、最低价为29.9元，但这样的高低价仅持续了几天。一桶5L的纯香菜籽油价格也基本稳定在49.9元左右，偶尔出现高价低价，但持续时间也都较短。进入2019年以来，该自营店大部分食用油价格都没有明显上升。
客观而言，金龙鱼的价格策略还是值得点赞的，没有随着原材料的成本上升涨价。
不过，毫无疑问，这也意味着会影响其净利和毛利。
利润承压
事实上，也确是如此。近年来，益海嘉里营收增速基本保持原有水平，而净利增速却是大起大落，波动之大令人咂舌。
梳理近几年业绩发现，益海嘉里2016年得净利明显偏低，仅有5.11亿元，而2017年净利一下暴增879%，达到了50.01亿元。同年，相对应的营收增长仅有13%。2018年到2019年第一季度，净利率从3.3%下降到2.06%。
同样，在毛利率方面，益海嘉里也处行业较低水平。数据显示，2016-2019年第一季度，益海嘉里毛利率分别为11.07%、8.42%、10.21%和9.99%。可以预见，若龙鱼继续坚持当前价格策略，其创利水平可能会继续下滑。
从竞品企业来看，2016-2018年，中粮控股毛利率分别为7.67%、9.3%、8.96%;西王食品毛利率分别为29.27%、35.59%、36.6%;
克明面业毛利率分别为21.81%、22.79%、23.63%;道道全毛利率分别为16.58%、10.8%、12.48%;金健米业毛利率分别为11.33%、10.4%、11.51%。
可见，除中粮控股外，其余企业的毛利率均比金龙鱼高且呈上升趋势。相较之下，益海嘉里的毛利率不仅低还有下降趋势。
对此，有业内人士表示，益海嘉里和中粮控股毛利率偏低原因在于两者品类又多又杂，且都是通过一个品牌打天下。
益海嘉里营收主要依靠金龙鱼品牌，而中粮控股则是依赖旗下福临门品牌。它们很难在多品类上实现品牌认同，因而导致毛利率偏低。
资产负债率高企
与此同时，益海嘉里还有一大痛点，便是资产负债率高居不下。
从披露的数据来看，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的资产负债率分别为61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京粮控股、金健米业、克明面业、西王食品的资产负债率均值分别为41.47%、47.53%、44.62%、44.14%。
同期，益海嘉里短期借款分别为389.19亿元、547.23亿元、816.81亿元、823.55亿元，应付账款及应付票据分别为67.26亿元、77.14亿元、101.35亿元、76.41亿元，短期借款的增势明显。
而短期偿债能力方面，益海嘉里2016-2018年的流动比率分别为1.12、1.19、1.19，也低于同业上市公司同期的平均值1.93、1.64、1.79。
对此，有专家表示，近年来益海嘉里流动负债日益增长，仅短期借款及应付款项就高达900多亿，说明益海嘉里的短期偿债能力或承压。
行业专家徐雄俊也认为，资产负债率偏高和短期偿债能力不足，都说明益海嘉里较低的投入产出比。益海嘉里通过一个品牌贯通多个产品品类必会增加管理成本、人力成本等诸多投入。
值得一提的是，为管理价格风险，益海嘉里购买了期货、期权等商品衍生金融工具。2016年公司商品衍生金融工具损失34亿元，主要因受到市场预期之外的阿根廷洪水和交易型基金在期货市场上大量参与的共同影响，导致2016年二季度大豆期货价格出现异常波动，出现了巨大亏损。
供应商疑点多
值得注意的是，益海嘉里是有外资背景的。公开资料显示，其由丰益国际间接控股，控股比例达到99.99%。
据了解，Bathos持有益海嘉里99.99%的股权，丰益国际依次通过WCL 控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)间接持有Bathos 100%权益，因此丰益国际间接持有益海嘉里99.99%的股权。
这家丰益国际，可说是来头不小。其是一家在新加坡上市的跨国集团，也是世界四大粮商之一，由马来西亚侨商郭鹤年创办，主要业务分为棕榈及月桂酸油、油籽和谷物、糖及其他业务四板块，其与旗下控制的其他企业在境内从事同类业务。
令人玩味的是，益海嘉里副董事长穆彦魁曾对外表示，公司在国内上市，融资并不是主要目的，而在于上市后，金龙鱼便能顺理成章地变身为一家地道的国内企业，摆脱“外资”限制。
更为显眼的，是益海嘉里与丰益国际及其相关公司频繁的关联交易。
资料显示，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里向丰益国际采购金额分别为76.9亿元、105.85亿元、91.71亿元、24.44亿元，分别占同期原材料采购总额的6.97%、7.99%、6.51%、9.29%。
2016-2018年，益海嘉里向ADM采购金额分别为96.44亿元、121.42亿元、100.78亿元，分别占同期原材料采购总额的8,74%、9.16%、7.16%。2016-2017年ADM连续两年为益海嘉里第一大供应商，2018年也位居第二大供应商。
颇有意思的是，ADM是由丰益国际一名董事担任高管的公司，同样为益海嘉里的关联方。
这不得不让人疑问，连续多年与关联方产生大额交易的益海嘉里，真的能摆脱外资控制吗?
不过，母公司丰益国际的日子似乎也并不好过。由于供过于求，2016年国际原糖价格开始走低，2018年国际原糖价格相较2018年又下降35%。
丰益国际也受此影响，在财报中披露2017年糖类销量从2016年的1354万吨骤降到1097万吨，2018年丰益国际糖类销量虽然增长7%，但糖类走低依然影响其收入，导致从2017年的47.8亿美元下降到40.1亿美元，降幅达16%。
此外，第三大供应商问题也不小。
2019年1~3月，金龙鱼与RichardsonInternational Limited(理查森国际有限公司)发生采购金额9.4亿元，占比约14.52%，占原材料采购总额的3.57%。
好在有益海嘉里“庇护”，2018年，益海嘉里为丰益国际贡献了56%的营业收入和67%的利润。
换句话说，益海嘉里自己能不能摆脱是一回事，丰益国际能不能放手这“摇钱树”是另一回事。
这加大了不确定性。更遗憾的是，关键时刻，供应商又出了新篓子。
理查森国际有限公司位列金龙鱼供应商第三名。就在采购进行同时，这家公司的产品质量被检测出有问题。
2019年3月，海关在加对华出口的油菜籽中多次检出有害生物，理查森国际有限公司位列其中。中国海关总署网站上3月1日公布的获准对华出口企业名单中，取消了其向中国出口油菜籽的资格。
那么，金龙鱼向理查森国际有限公司采购的9.4亿原材料安全吗?尚不得知。
此外，金龙鱼的“转基因”问题也不得不提。
据媒体报道，作为金龙鱼系列的龙头产品，金龙鱼食用调和油其实有两个版本，它们名称、包装相似，只不过一款有“非转基因”标识，另一款没有。二者配方大相径庭，却用着一样的宣传语。
那么，金龙鱼旗下是否有部分转基因产品?
答案是确定的。
招股书称，由于国内大豆、菜籽等油料作物产量无法满足行业需求，因此进口转基因大豆、菜籽被较多地应用于压榨行业，公司也使用了部分进口转基因大豆、菜籽进行压榨。
但金龙鱼也表示：不论是转基因原料还是非转基因原料生产的食用油，只要是国家批准使用的原料，都是安全的，不存在孰优孰劣的问题。话虽如此，有多少消费者会为转基因食品买账，还有待观察。
郭孔丰的几个坎
可以看出，益海嘉里的上市之路仍存在诸多问题。
一定意义上说，上市之所以备受关注，是因其是粮油业的龙头老大。如今来看，老大的上市答卷还不令人满意。至于能否成功，当家人郭孔丰仍有几个大坎儿需要解决。
管理模式看，目前金龙鱼销售模式主要分为经销模式及直销模式，经销收入约占各期总收入30%。可见经销模式对金龙鱼的重要性。
市场上却有另一种声音：目前金龙鱼在河南等中原地区的管理模式还较粗放。
以河南为例，目前的经销模式就是以大型经销商为主体，管理地级市或较大县城。厂家以统一价格发货给经销商，再经他们之手分销下去。很多经销商管理的地盘过大，比如现在的郑州代理，同时管理六个县域和开封、许昌等地方。
如此一来，经销商权力过大、挣钱容易。对更加艰苦细致的工作，比如流通市场粮油店和C类终端，就会做得粗放。如果经销商自身学习能力不强，就有可能跟不上市场竞争步伐。尽管金龙鱼直接放权给大经销商，可节约运营和管理成本，但不利于市场长期运营和发展。
行业竞争力看，粮油行业本身属于重资产、毛利薄行业。这个特点在行业巨头身上表现明显。益海嘉里的上市，势必会加剧行业竞争，益海嘉里和中粮控股之间的龙虎斗或更为激烈。
快消专家朱丹蓬表示，两者长期竞争中，益海嘉里有品牌优势，中粮控股有政策端优势。若益海嘉里上市后，其在资本和政策方面的短板将被慢慢补上，与中粮较量底气更足。
但是，由于益海嘉里产品众多。放眼A股上市公司，并没有业务可完全对比的企业。
在品类竞争对手中，道道全、西王食品以食用油为主。其中，道道全在菜油市场有一定知名度，西王食品则是选择在玉米胚芽油领域进行深耕;克明面业以挂面为主，专注中高端挂面。近几年，上述企业在体量上有不同程度的增长。
可见，细分领域竞争上，益海嘉里处处有对手。
从市场上讲，同质化问题也是个重要考量。
有业内人士指出，当前消费者根本不知道金龙鱼、福临门及其他小品牌产品的区别在哪，更不知道各品牌产品的主要卖点是什么。这说明大小企业在增强品牌力上还有很长的路要走。
简单梳理，不难发现，益海嘉里问题不少，不论是财务业绩、还是市场波动，亦或供应商问题、关联交易、同质化等，都是益海嘉里不小的考验。
这些问题，为益海嘉里带来诸多不确定性，更易影响投资者的价值判断。如何破局，铑财将持续关注。