投稿来源：铑财研究院

导 读

天不言而四时行，地不语而百物生，万物皆有规律。拔苗助长亦或伤仲永的典故一再告诉我们，如果速度规模野心，超出实力匹配，就会导致物极必反。

企业发展，遵循着同样规律。放眼实力大咖，无论阿里还是腾讯，都是把握住了发展节奏，逐渐适应规模资产重量，最终得以成功。反之，若过于自信贪心、步伐太急超出承受力，则会越走越难、甚至酝酿连锁危机。

以此来观，频频融资，规模快增的怡亚通，似乎走上了第二条道路：股价不振、业绩不佳、债务压顶、模式存疑。诸多问题缠身，限制了怡亚通的成长性。这位旨在变革供应链服务的王者，将对行业产生怎样影响，周国辉又如何实现“万亿梦”呢?

一家常年亏损，或者接近亏损的公司，市值竟超9000亿美元，并一跃成为全球最大电商集团。看似不可思议的事情，却发生在了亚马逊身上。

亚马逊的神奇案例，也影响了不少国内企业家。每当业绩下滑或亏损，一些企业领导者就会拿亚马逊举例。

问题在于，亚马逊股价飞涨的逻辑，是其没有将收入转化为利润，而是投资布局未来科技。巨大的盈利想象空间，投资者怎会不买单呢?

反之，那些业绩不佳的企业，股价又持续不振。大概率的利空逻辑是：成长空间受限，盈利希望渺茫。消耗了现实又敏感的投资信心。

资本不讨喜?

那么，就来看看怡亚通。

或许，2015年5月前，没有人会想到，4年后的2019年，有“供应链之王”荣称的怡亚通，股价会跌至如此境地。

公开资料显示，成立于1997年的怡亚通，是中国第一家上市供应链企业。旗下现有600余家分支机构，员工超3万人，正在构建遍布中国380个城市及东南亚、美国等10多个国家的服务网络，业务领域覆盖快消、IT、通讯、医疗等20多个领域，为100余家世界500强及2000余家国内外知名企业提供服务。

2015年5月，怡亚通的股价一度触达最高点74.78元。

不过，截止2019年9月11日10时截稿，怡亚通的股价为4.62元。市值也从最高近800亿元，缩水至98.07亿元。

股价一路走跌、市值大幅缩水，这意味着资本态度并不友好，其成长空间正在变窄。

但从实际情况看，手握一副好牌的怡亚通，资本端并不应是这样的走势。

行业端看，我国社会化供应链成本占到GDP的18%左右，远高于欧美国家(7%～8%)。而作为国内供应链龙头企业，怡亚通所处的赛道明显有很强的发展空间。

市场端看，仅供应链金融一项，在2020年就有望达到20万亿市场规模，而我国物流及供应链服务市场价值届时将达32万亿元。

从企业自身实力看，作为“供应链第一股”的怡亚通，有着天然融资优势。2018年加入深投控后，又有深圳市国资委支撑，在融资方面再次取得重大突破。官方介绍，2017年，怡亚通的380平台已覆盖近320多个城市，2000多个品牌，200万个零售网点，46万SKU。另外，怡亚通2018年实现700.7亿元营业收入。两月前，其还入选2019年《财富》中国500强，位列第130位。

多维视角剖析，怡亚通本应是一家具有高投资价值的企业。那么，其股价不振的原因，究竟是什么?

业绩断崖

来看看怡亚通业绩，也许能体会这种资本情绪。

8月1日，怡亚通发布了2019年半年度报告。根据报告，今年上半年公司实现总营业收入304.44亿元，较去年同期下降17.5%;归属上市公司股东净利润6154.87万元，同比下降82.02%。基本每股收益0.03元/股，同比下降81.25%。

营收净利双降，有舆论说，这是怡亚通的最差半年报之一。

所谓事出无常必然有妖。放眼任何一家公司，净利润下滑8成，都难言反常。尤其对怡亚通这类具有多条业务线、深耕B端市场相对稳定的企业来说，更是很难想象会有如此断崖式下落。

事实亦是如此，从业务占比看，其380分销平台占总营收54.6%、广度平台占比32.72%、全球采购平台占比11.6%、物流平台占比1.17%、宇商金控平台占比0.03%。2019年半年报来看，上述等业务营收大多同比下滑。

其中，最为核心的业务380分销平台，下滑幅度近20.88%。宇商金控平台下滑幅度则更夸张，较上年同期下滑86.78%。

换言之，业务端的大面积崩塌，是怡亚通业绩断崖主要原因。由此产生的业崩半年报，也可称为怡亚通的发展转折点。

众所周知，近年来怡亚通的营收处于不断上升状态。财报显示，2017年、2018年，怡亚通营业总收入分别为685.15亿元、700.72亿元。尤其2018年上半年，怡亚通的营收甚至超过2017年同期65亿以上，增幅21.8%。

而2019年，怡亚通营收较去年同期竟下降17.5%，这无疑打破其营收高增的神话。

值得注意的是，营收增长，已是怡亚通财报中唯一的“遮羞布”。一旦失去，引发的衍生影响或许才刚刚开始。

先来看利润。2017年-2018年，怡亚通归属于母公司净利润分别为5.95亿元、2.00亿元，净利润下滑幅度高达66.38%。值得注意的是，2018年上半年，其净利润增速为3.63%，换言之，2018年下半年，是怡亚通净利润暴跌的开始。

2019年上半年，下滑态势更为夸张，达到82.02%，着实出乎不少人意料。

不难看出，2017年-2018年，怡亚通的业绩表现可归纳为“增收不增利”，而到了2019年上半年，则变成“既不增收，又不增利”。

更遗憾的是，怡亚通“既不增收，又不增利”的状态，在2019年下半年存在延续的可能。

以主营业务380分销平台为例，2019年上半年，其营收165.64亿元。按此推算，380分销平台2019年全年营收，大概率不会超过360亿元。而根据财报显示，2017年-2018年380分销平台的总收入分别为401.2亿元、406.8亿元。

这势必影响怡亚通的全年总业绩。如此看来，怡亚通的成长性，短期内恐并不乐观。

不过，这些还不是怡亚通最头痛的问题。

高额负债 警惕系统性风险

现金流，一直是困扰怡亚通的焦点，更是外界责难最多的话题。

数据显示，2008年-2017年，怡亚安通累计经营现金流量净额-126.57亿，而同期累计归母净利润仅27.38亿。

具体来看，2013年-2016年，现金流净额分别为-27.19亿，-32.8亿，-18.05亿，-41.47亿。

2017年，这一情况出现可喜变化，现金流归于正数，2018年通过筹资活动产生的现金流出同比增长1783.50%。就在外界纷纷期待更多惊喜时，变脸再次袭来。

2019年一季度财报显示，怡亚通现金流量净额739,429,009.00元，较上年末下滑7.21%。

也基于此，怡亚通的高负债问题浮出水面。

数据显示，截至2019年6月30日止，怡亚通的资产负债率已高达79.84%，不仅高于供应链业平均水平。即使相比资产最重的部分房地产企业，也不落下风。

2019年半年报数据显示，怡亚通总负债340.89亿元，流动负债合计305.09亿元，均处高位。

值得强调的是，其短期借款177.28亿元，占总资产比例已达41.52%。而其账上的货币资金仅81.48亿元，显然无法覆盖超一倍的债务问题。

况且，有60.01亿元的货币资金因用于银行质押贷款受限，无法直接使用。

显然，怡亚通的现金流问题蕴含不小风险。鉴于供应链金融的连锁敏感性，如何严防系统性风险，成为怡亚通亦或周国辉的重要思考题。

在此背景下，2019年上半年，怡亚通开始频频融资。据投资者网报道，5月21日，怡亚通宣布拟向银行申请两笔合计20亿元授信额度，同时为8家子公司累计7.03亿元融资提供担保。目前，其上市公司及子公司计划融资额度已达111.77亿。

截止2019年6月30日，怡亚通及子公司在各商业银行、政策性银行已使用授信额度约197.82亿元，其中怡亚通在各商业银行、政策性银行已使用额度合计72.23亿元。

公开信息显示，2019年6月19日，怡亚通董事会也审议通过17项融资议案，包括上市公司合计不超69亿元融资计划，及15家子公司合计不超15.74亿元(或等值外币)融资计划，并由上市公司提供担保。

种种动作预示着，怡亚通正在努力通过各种渠道，化解债务压顶。

问题在于，现实会给怡亚通喘气的时间吗？

毕竟由高负债所衍生的高利息，已然十分棘手。

数据显示，截至2019年6月30日止，怡亚通财务费高达8.86亿元，同比增加14.28%。其中，利息费用高达8.89亿元，同比增加24.16%。

这侵蚀了怡亚通的大部利润，又让其短期偿债压力进一步提升，形成恶性循环。增添了几分资金链断裂或者爆雷的可能性。

按照多数人对供应链服务公司的理解，其运营大多为轻资产模式。怡亚通，为何会有如此债务危机呢?

模式之拷

2017年，是怡亚通成立20周年，也是上市的第10个年头。

关键节点时，怡亚通董事长周国辉向公众展示了其万亿供应链蓝图：年交易规模超万亿、产品直送全国380个主要城市和2800个县级市，覆盖全国超500万家终端门店和10亿消费者的商业生态圈。

支撑周国辉上述蓝图的平台抓手，便是前文所述的---380分销平台。按照怡亚通的命名，也可将其称为“深度供应链”业务。

公开资料显示，380分销平台，即通过管理输出、资金支持吸引地方经销商参股，怡亚通控股，成立合资子公司。子公司将上游品牌商的商品输送至终端渠道商及消费者，并为客户提供销售支持、市场服务、结算服务、物流分拨、售后保障等服务。

同时，380分销平台主要以“现款采购、销售垫付”的模式运行，对上游品牌商，怡亚通需要支付现款采购商品;对下游终端，怡亚通除保留安全库存外，还需要垫资。

按照一般规律，相比管理，资金对经销商的吸引力显然更大。

通过一条龙服务，提升供应链效率、挖掘供应链价值，不难看出，怡亚通亦或周国辉，都抓住了我国供应链变革的根本。

一直以来，供应链体系的薄弱落后，成为我国企业转型的掣肘，也导致商品触达消费者的成本高企，这是欧美企业竞争力强于我国的重要原因。从此来看，怡亚通的蓝图战略值得肯定。

问题在于，按照周国辉380个主要城市的布局规划，步调是不是太快、太急、太大了。500万家终端门店和10亿消费者的商业生态圈，显然需要大量人力物力财力支撑。从其服务内容看，无论是销售、市场、还是物流、售后，尤其是采购垫付业务，这样的重型供应链服务，庞大的资金量绝对不是小数目。

那么，资金从哪里来?

高负债、高周转、规模扩张，成为怡亚通的主要打法。

值得注意的是，在曾经信用环境较宽松的时期，这种杠杆打法是可行的。即使高融资成本让怡亚通利润始终达不到营收增速，即使净利润与现金流长期紧张，怡亚通仍在规模效应下保持了平稳运行。

不过，一切在2018年出现变化。

作为降杠杆元年，信用环境陡然收紧，资金成本提升，高负债扩张模式受到巨大考验，衍生问题持续出现。或许，这是2018年周国辉宁愿放弃10%表决权，也要吸引深投控资金的原因。

只是，吸金巨兽怡亚通，能从这棵大树汲取多少养分，还需时间考量。

此背景下，周国辉只好收缩了供应链金融这条重资产战线。

怡亚通表示，2018年通过收缩供应链金融业务，关停部分资金使用效率低、盈利能力低的项目，减少营运资金占用。

这一定程度缓解了怡亚通的资金压力，但也影响了业绩。2018年营收700.72亿，同比微增2.27%，增速大幅放缓，净利润更是下滑66.38%至2亿元，为2013年以来首次负增长。

一定意义上说，这也是2019年上半年，怡亚通营收告负的重要原因。

正如前文所述，怡亚通在金融板块的净利润与去年同期相比下滑严重。

怡亚通也坦承，主要是因宇商金融控股平台从风险控制角度出发，收缩供应链金融业务所致”。

以此观来，便不难理解怡亚通营收下滑之谜了。毕竟对企业来说，怡亚通所能带给他们的最大价值，便是供应链金融。若收缩此业务线，怡亚通的平台吸引力将大打折扣。

显然，怡亚通亦或周国辉，正在经历转型阵痛。

有专家表示，这样的无奈之举，也是自尝苦果。从某种程度讲，若周国辉没有行重资产扩张之举，怡亚通也不至落得如此田地。

客观而言，周国辉于2010年提出的深度供应链模式，还是具有一定前瞻性。

问题在于，实施模式存在问题。尤其是宏观经济推进供给侧改革的背景下，供应链本身也在进行供给改革，重资产高负债扩张的传统发展模式，与数字化金融时代的冲突值得考量。

作为企业第一领导人，周国辉在怡亚通握有一副好牌情况下，没能提前布局，及时转变。过多精力放在规模速度，供应链金融服务品质、金融赋能效应提升相应迟缓，导致怡亚通转型缓慢，甚至需自断一臂，才能缓解资金压力。是否得不偿失呢?

欣喜的是，数据显示，2018年，怡亚通研发费用2691万，2017年为1494万，这说明周国辉已发觉科技赋能的重要性。只是，从研发到应用，仍需要一定的时间沉淀。本就资金紧张的怡亚通，投入的后劲和耐心会有多少，值得考量。

前景几何?

有业内人士指出，号称供应链之王的怡亚通，问题不仅是在战略层面，具体运营也并非一流。

2018年，怡亚通的综合毛利率仅6.62%，净利率方面只有0.23%，创历史新低。应收账款周转天数也自2016年以来逐年上升，2018年66.44天，同期应收账款总额达128.8亿元。

存货周期方面，怡亚通存货周转天数为50.45天。同期，A股供应链公司瑞茂通、普路通、东方嘉盛、飞马国际分别只有12.24天、12天、1.39天、7.26天。

通过对比，怡亚通虽被贵为“供应链”龙头，是否也存在大而不强的现象呢?

同时，此前重点打造的星链也存在槽点。如星链友店因“拉人头”“收入门费”被指类似传销。

换言之，在关键的合规性方面，怡亚通还有待提升。

事实上，作为供应链业风向标，怡亚通出现的问题，对行业也具参考价值。

万亿之思

根据《2017-2021年中国供应链管理服务行业发展现状及趋势预测》显示，目前，中国超过90%的外资企业有物流及供应链外包需求，国内越来越多的企业开始向物流及供应链外包发展。

据前瞻研究院预测，未来五年，我国物流及供应链服务市场价值复合增长率将保持10%左右，到2020年，市场价值将达32万亿元。

面对广阔前景，雄鹰起舞，比拼的不是谁短期能飞多高、多快，而是谁飞的更远更稳、更持久。

一年前，怡亚通董事长周国辉发布公开信，称怡亚通作为中国供应链行业的开创性及龙头代表企业，在成立第一个十年实现上市，在第二个十年转型升级，业务量突破千亿大关，现在第三个十年，我们倾力推动中国流通业转型升级，向万亿级生态迈进。

一年后，周国辉的万亿级生态之声犹在，只是环境及自身情况已出现诸多变化。万亿梦加持下，怡亚通正全力飞向行业制高点，但王者光环，并非牢不可撼。

值得注意的是，精耕细作、高质量发展，已成各行业发展主频词。以此来观，相比飞的多高、多快，如何飞的更稳、更远，成为周国辉亦或怡亚通的更重要问题。

种种问题之下，遭遇资本、业绩困局、负债重压的怡亚通，正在经历转型阵痛。这是怡亚通价值进阶的节点，还是滑落溃败的前兆?高负债模式是行业方向，还是“画饼”之举?周国辉如何化解高负债重压，警惕系统衍生风险，又能否触达万亿梦想?

连串的灵魂拷问，仍有待时间做答。

合抱之木，生于毫末。千里之行，贵于耐力。周国辉执掌下的怡亚通，如何发展，铑财也将持续关注。