投稿来源：铑财研究院

导 读

天下熙熙，皆为利来。一些人却早已脱俗。

马云曾言，从没想过当首富，所以才把股票稀释到8%，但还有那么多钱。类似烦恼的，还有比尔盖茨。重登全球首富宝座的他为花钱焦虑，认为自己捐款速度太慢。

相比之下，王石的大嘴巴就复杂了些：一方面，豪言万科年报好的很;一方面，万科负债高企、现金流承压，陷入“缺钱花”质疑。

刷屏之下，当家人郁亮、祝九胜显然更为尴尬。面对降薪发债、销售下滑、产品投诉、转型困境等问题槽点，两者如何演绎活下去、活最后”故事，万科又如何找回昔日大哥荣光呢?

暗潮已到无人会，只有篙师识水痕。

来看看房地产业的转型潮头。

王健林的万达，宣布要砍去所有房地产业务，一平米都不留。

许家印的恒大，单单一个“造车梦”，就号称要砸入三千亿。

转型大潮如一夜梨花，在行业迅速蔓延。各种新目标、新方向，也搅动着各方神经。

喧嚣鼎沸中，另一些逆势身影尤显突出。

2018年底，万科董事长郁亮称，不可能找到比房地产赚钱前景更大的行业了，其他开发商转型也都还没有成功先例。

结合活下去论，及转型动作的平平表现，郁亮这种唱多变脸，引发热议。有网友发问，“戏精”又回归主业了？这种“观摩”，会将万科带向何处?

王石“泄密”疑云

迷雾之中，近日，创始人王石的大嘴巴，加深了上述话题考量。

2019年11月23日，王石在其新书《我的改变：个人的现代化40年》分享会上表示，“我已经离开两年了，我只能这样说，根据我掌握的信息，万科的年报非常好。”

此言一出，11月25日，万科A、H股双双大涨，万科A股上涨6.07%，报28.65元，创下过去3个月来新高,市值达到2786亿元，一天增加159.48亿元。

值得注意的是，受万科大涨刺激,整个地产板块也快速反弹。截至收盘,A股房地产板块上涨1.33%，成交量达144.5亿元。其中，中迪投资、阳光城涨停，泰禾集团、南山控股等涨幅都超5%，保利地产上涨3.34%。

有券商分析师表示，从盘面看,地产产业链也都被激活,除房地产,还有钢铁、建材和基建。

截至25日收盘，钢铁板块平均上涨3.58%，建材上涨1.95%。

大佬就是大佬，一言值千金。

只是，老王的大嘴巴，不但带来真金，也为万科招来不小麻烦。

作为名誉主席，王石并非万科的董高监，不参与公司治理。有行业律师认为，王石获取信息的途径也应是上市公司公告，提前透露业绩，表明公司内部有人涉嫌泄露内幕信息。

当日晚间，万科以董秘答投资者提问形式澄清，王石卸任后未参与公司经营和治理，公司亦未向其提供有关经营业绩的未披露或预测数据，其未掌握内幕信息。

王石也表示,关于万科年报说法,是根据公司前三季度业绩情况,结合自身多年行业经验及对万科经营风格的了解所做判断。

换言之，王石改口了，以经验预判重新定义了“根据我掌握的信息”。

如此牵强回答，显然不能令人满意。

有律师表示,王石没有权限获取财务数据，不代表没有泄密嫌疑,比如内幕消息知情人是否私下泄密?可能还需要监管层核查。

时机巧合？

令人玩味的是，王石的“公开泄密”发生在宝能大举减持公告后。

11月22日，万科发布股东权益变动公告，显示自9月19日至11月22日，宝能系已减持5%股权，累计减持5.26亿股万科。

回溯历次宝能系减持公告，万科股价几乎都有大跌行情。

2018年7月20日，公告披露宝能在4月至7月间减持超5亿股万科。11个交易日后，8月6日，万科跌到18.57元/股的最低位。

2018年9月12日，公告披露宝能又于7月至9月间减持超5亿股万科。11个交易日后，万科迎来深达9.68%的下跌，接近跌停。

步入2019年下半年后，宝能系更是大手笔减持。6月至11月期间，钜盛华、前海人寿通过集中竞价方式减持482741148股，减持比例达4.27%，减持价格区间位于26元/股至31.44元/股。

简单计算，仅2019年下半年，宝能系减持成交金额就在128.51亿至134.3亿之间。

相比之下，安邦就没有如此“能量”。

2019年9月21日，公告披露大家保险(前身即“安邦保险”)将接近2亿股万科换购指数基金份额，变相减持。万科股价仅当日下跌2个多点，此后逐步攀升，在11个交易日内股价还上涨了2个多点。

“非常好”是多好?

以此来看，王石的此次好心大嘴，似乎没有那么简单。

在王石的反转说辞中，三季度业绩预判是个重要支撑点。

果真如此?

万科2019年三季报显示，前三季度万科实现营收2239.1亿元，同比增长27.21%。其中，房地产业务结算面积1455.0万平方米，贡献营收2125.7亿元人民币，同比分别增长13.6%和26.9%。净利润182.41亿元，同比增长30.43%。

乍一看去，双增业绩确实不错，尤其在目前调控的大背景下。

不过，细观一些核心财务数据，离“好”就差了很多，甚至还有不小隐患。

数据显示，今年前三季度，1-9月，万科集团房地产业务的结算毛利率27.6%，较去年同期下降0.2%。

此外，鉴于部分城市市场调整，万科集团对个别存在风险的项目计提存货跌价准备。截至9月末，其集存货跌价准备余额为人民币30.6亿元。并且，已计提的存货跌价准备达到11.4亿元人民币，影响归属于上市公司股东的净利润人民币 7.8 亿元。

另一方面，截至三季度末，万科存货余额达到人民币8598.5亿元。

换言之，上述30亿元仅占其所有存货的0.35%，甚至较去年同期的41.4亿元，还有一定程度缩减。

再来看负债，截至9月底，万科持有货币资金人民币1072.4亿元，远高于短期借款和一年内到期有息负债总和人民币 590.8 亿元。有息负债中，74.0%为长期负债。

Wind数据显示，以万科股份为基准，按照申银万国三级行业分类对比，房企负债率普遍偏高，中位值在80%左右。

2016年、2017年、2018年和2019年三季度，万科的负债率分别为80.54%，83.98%，84.59%，85.06%，呈逐年攀升趋势且高于行业中位值。

同时，从上图来看，万科负债率排名第二，仅次于绿地控股。应收账款周转率也排名第二，仅次于金地集团;净利增速一般，成长性较弱。

值得一提的是，万科股份三季报披露的本期速动比率为0.31，去年同期为0.36，偿还流动负债压力明显;本期流动比率1.13，去年同期为1.16，短期偿债能力承压明显。

整体看，万科在盈利能力方面，主营获利保持稳定。

但在成长性方面，营收增长率与去年同期的50.32%相比，增速大减;本期总资产增长率7.21%，去年同期为22.90%,公司规模减缓明显。

以此来观，万科三季度业绩表现实在也没好到哪去，甚至暗含不少衍生风险。

那么，王石的辩解，是不是对市场的误导，对投资者的误导呢?值得注意的是，11月28日，万科A、H股均出现下跌，结束数日连涨行情。

降薪面面观

打脸行情，还有多维表现。

王石说，根据其掌握的信息，万科的年报非常好。那么，这个信息里是否包括员工降薪呢?

近日，有消息称万科员工工资开始向业绩倾斜，薪资大调整，部分职工降薪达到40%。

对此，万科回应称，这次属于职级工资体系重构的全面落地，不存在普涨或普降情况。

有媒体报道，据万科员工透露，薪级体系由过去地产系统的28级扩展为50级，40-45是城市总级别，45以上的集团领导级别；而职级体系上，则由过去V1-7的职级体系，调整为GP(核心合伙人)、SP(业务骨干)、JP(合伙人)三级。

如万科一位高级经理级别以前薪资结构是底薪14400，绩效薪资3600，现在是底薪7600，减少的底薪部分变成绩效。那么按此计算，这位高级经理的底薪降低超过40%。

降低薪酬背后，人员调整也在继续。万科在财务、总办、人力条线都进行相应减员，营销这样的业务部门则保持稳定，主要还是为节约人力成本。

实际上，这并非万科第一次实行薪酬改革。

早在2016年，深圳地铁成为万科大股东后，便一度着手调整薪资，取消季度奖励，以适应国企工资结构。业内人士称，此次调整后，万科的薪资水平将处业内中低水准。

同时，这在行业也不是新鲜事。

2018年9月，房地产中介机构中原地产也曾被曝出大幅降薪。当时，上海中原总经理陆成直言，连龙头开发商万科都高呼要活下去，降薪并不丢人。

另外，融创中国在发布2019年上半年财报后，孙宏斌也表示下半年将暂停拿地。可以说，孙宏斌是喜欢“囤地”的一位地产大佬。现在态度突变，令人诧异。

那么，万科的此番操作又放出什么信号呢?

人民法院公告数据显示，今年前十个月中，已有412家房地产公司被法院裁定实施破产清算，平均每天有超一家房地产企业破产。8月初这一数字还是近300家，相比去年，今年房企破产的数量增加约3成。

不难看出，房地产企业的生存压力越来越大，而为降低经济对房地产业的依赖性，央行也明确表示，将继续对流入房地产业资金进行“限制”，也就是降低流入资金总量。

业内人士坦言，今年是房企最难的一年，融资渠道收紧给大中型房企带来很大资金压力。大中房企压力更大，资质较好的中小房企很多资金自给自足，而大房企多数走高周转路线，人力成本和企业运营成本也更高。

有专家表示，整体看目前房地产业并不景气。虽然万科表示，调整前后其实多数人的薪资是不变的，但不排除这是其变相裁员的一种方式，一定程度上可认作“保暖过冬”之举。

这种过冬之策，除了降薪，还有发债。

近日，万科全资子公司万科地产(香港)有限公司发行7.23亿美元中期票据。

据不完全统计，今年以来，万科A共发行50亿债券。目前，万科A未到期债券总额285亿元，2020年和2021年还债压力大，分别到期85亿元和80亿元。

销售额滑坡，现金流净额大降

以此观之，万科郁亮之前高喊的“活下去”，并未空穴来风。

不过，相比其赚钱前景更大论，这碗主业饭也并不好吃。

再来看看，关键的现金流。

数据显示，现金流净额同比降低近735亿元，下降幅度高达86%。2019年三季度，万科现金流总额净流出近800亿元。

截至2019年11月12日，上半年的销售TOP20房企(据克而瑞上半年全口径销售金额排行榜单)中已有16家公布10月“成绩单”。

中国恒大10月销销售额903亿元，问鼎“银十”销冠，融创中国和碧桂园分列二、三，分别为644.30亿元和567.60亿元。

大哥万科是唯一下降企业，下滑幅度高达19.77%。

数据显示，万科当月销售面积同比下降20.51%。其他房企销售面积均实现同比增长，中国恒大销售面积同比增超9成，旭辉集团增幅达到79.61%，碧桂园、中国金茂和金地集团的销售面积增幅也均超50%。

值得注意的是，过去三个季度里，万科在二季度的销售金额最多，高达1845.5亿元;一季度、三季度的销售金额分别是1494.4亿元、1416.1亿元。

值得强调的是，销售最差的三季度，却是万科拿地的高峰期。

据万科月度销售简报，截至2019年9月销售简报披露，万科2019年累计新增项目125个、总计容面积3047.9万平方米、万科权益建筑面积2290.9万平方米，万科的权益地价1477.3亿元。其中，万科在第三季度的拿地力度相当于前两季度之和。

第三季度，万科新增项目64个、总占地面积705.7万平方米、计容面积1484.3万平方米、万科权益建筑面积1216.9万平方米、万科的权益地价776.85亿元。

此前，行业机构公布的前三季度拿地排行榜中，万科以1381亿元的总拿地款，成为房企中1-9月拿地金额最多的房企。

一面是销售滑坡，一面又重金拿地，万科突兀的“失调”表现，是否又在上演高负债、高杠杆、高周转的危险表演呢?结合净利下滑、现金流承压、调控主题，这种粗放打法是否与行业大势相符、又隐含哪些衍生风险?

转型迷茫期? 龙头老大的失落感

不难看出，在行业竞品纷纷放慢脚步，精耕细作、讲求质量发展的当下，万科表现，颇有逆道而行的味道。

何以至此?

来看看其转型表现。

事实上，万科是行业最先”喊出“拐点论的企业，和所有地产商一样，其也正处艰难转型关口。

万科总裁祝九胜曾表示，企业发展也有传统生命周期。他把万科发展理解成，“35年前做了第一次创业，20多年前聚焦于房地产开发是第二次创业，现在是第三次创业”。第三次创业的目的是构筑第二条增长曲线，围绕客户需求发展多元化业务。

万科于2014年正式开启转型之路。彼时，万科在年报中指出：如政策引导得当，“房地产+服务”多个细分行业具备投资、收入超万亿元的潜力，合计相当于新打造一个房地产业。

首先在旧改方面，万科2019年三季报显示，公司参与的一批旧城改造项目，权益建筑面积合计约341.4万平方米。

万科郁亮曾在交流会上表示，公司如果在旧改和TOD项目上有所突破，将能为传统开发业务带来新增长曲线。

此外，养老也成万科诸多新业务中的重要版块。

早在2011年，万科就关注并试水了养老领域，至今没有多少大动作。2018年，随着光熙康复医院正式开业，万科养老业务迈出的关键一步。但目前，该项目盈利模式仍在摸索突破阶段。

物业服务方面，上半年万科物业实现营收52.8亿元，同比增长27.1%，但同时成本也在上升，营业利润率同比下降1.48%。而在其他业务一项，营收为10.5亿元，同比下降11.3%。

实际上，万科是较早进入长租公寓业企业，也将其视作多元化转型重点。3年前，万科为长租公寓项目正式确定一个统一品牌“泊寓”。万科曾预计，2018年泊寓大概可达到开业15万间的水平，还打出将泊寓与万村计划结合的王牌。

目前看，上述豪言已落空。统计数据显示，长租公寓已进入资本冷却期，过去一年时间，已经有20多家长租公寓倒闭，单单今年7月就有多达6家暴雷。

据2019年半年报，万科租赁住宅业务增加2.06万间，目前累计开业8.2万间，远低于预期。也基于此，被寄予厚望的万村计划已全面暂停签约新房源。

2019年7月，长租公寓事业部总经理薛峰上任不足一个半月即离职，引发一阵唱衰。

在商业开发和物流仓储上，万科执行副总裁、财务负责人王文金透露，上半年产办面积增加100多万平方米，物流面积增加50多万平方米，总的管理量是增加的。

不过，在顺丰、京东、菜鸟、四通一达等巨头面前，万科物流在行业内和消费者心目中还没有太多声量。

万科首席执行官、总裁祝九胜曾在年度股东大会上坦言，目前万科集团的多元化业务的回报水平不尽如人意。

具体到业务而言，物业板块作为独立的业务是盈利的，回报水平也不错;物流板块布局接近4年时间，也达到了合理的水平，可以覆盖成本；商业板块也基本上达到同样水平;但养老、教育等业务还有些差强人意，万科将不断提升相关业务水平。

放到万科整个营收大盘看，新业务的推进依旧是缓慢。王文金表示，万科新业务因没有达到信息披露标准，收入都统计在主营业务收入中。

行规来看，披露标准为要占公司主营业务收入或主营业务利润10%以上。

由此可见，万科的新业务板块仍存艰难培育期。

值得注意的是，无论教育、农业，还是物流、租赁都是投资大、回报周期长的慢行业，需要一颗恒心沉淀，来长期运作。这对追求业绩增长的上市公司万科来说，注定短时难成新业务增长极。

显然，万科的转型没有迎来相应的二次增长曲线，甚至给主营业务带来压力，从上文的财务数据中可见端倪。直观来看，万科已失去房地产业第一交椅，销售额的下滑表现，更是一个危险信号；同时如上文所述，财务数据上，万科也在遭遇融资规模扩大，财务成本走高、负债高企、现金流承压，压缩利润空间等副作用影响。

也基于此，开文郁亮的那句赚钱前景更大有了鲜活注脚。而其一句“多元化之路十年都不够”，也道出了转型的长期性、复杂性、挑战性。

三性之下，曾经的行业大哥万科，似乎也陷入了转型阵痛，发展的迷茫期。

以此来看，王石的业绩大好，是否有些过于乐观，甚至大忽悠之嫌。不确定性之下，万科如何匹配其超2000亿的市值，又有多少投资者买单?

聚焦竞品，这种考量还有多维表现。

比如恒大。

虽然前些年在足球、影视、金融、矿泉水等转型布局上效果不佳，但在文旅、健康、新能源等领域动作坚定，且正在迎来曙光。

如在备受关注的新能源汽车板块，恒大的造车气魄可圈可点。

11月12日，恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会在广州召开。恒大集团现场与全球汽车产业链中的60家头部企业签约，包括米其林、博世集团、宾尼法力纳集团、大陆集团等零部件企业。并且恒驰品牌的第一款新能源汽车“恒驰1”将于2020年上半年亮相。

目前，恒大已针对新能源汽车完成全方位布局。从收购NEVS51%股权，到入股动力电池企业卡耐新能源，再到收购泰特机电有限公司70%股份，恒大几乎布局新能源汽车全部产业链条。

不难看出，恒大的“造车梦”已逐渐成型。与万科的“迷途”形成对比。

尽管郁亮多次对外宣布，万科目标是马拉松比赛的最终胜利，但龙头老大的失落感已不言而喻。

2019年7月，2019年《财富》世界500强公布，上榜房地产企业共有5家，全部来自中国，分别为排名第138位的恒大、排名第177位的碧桂园、排名第202位的绿地控股、第242位的保利集团和第254位的万科。

问题重重，郁亮有多难

颓势之下，相比甩手掌柜王石同情比尔盖茨“花钱难”、唱多万科的“真性情”，现任掌门郁亮的日子就多了不少灰色调：首要难题似乎就是“缺钱花”。

不得不说，2017年，万科进入郁亮时代后，资产负债表和经营策略发生很大变化。

两年多时间，万科资产负债率从2016年末的80.54%，上升到2019年9月末的85.06%，上升4.5个百分点;虽然总资产从2016年的8306亿，上升到2019年9月末的1.64万亿，近乎翻倍。但负债也从2016年末的6689亿，上升到2019年9月末的1.39万亿，上涨幅度超过1倍。

同时，有息负债从2016年末的1287亿，上升到2019年9月末的2304亿，近乎翻倍。其中，长期借款增长显著，从2016年末的564亿，上升到2019年9月末的1194亿，上涨幅度超过1倍。

这些利空数据显然不能忽视，也成为郁亮亟待解决的问题。

不止是财务数据，产品端的个别低劣表现，也为这位大佬平添不少烦恼。

近日，山东青岛万科生态城的两次失火，刷屏网络。也烧出了万科问题产品的真面目。

11月14日下午，青岛市李沧区世园街道万科生态城宽岸小区一户居民家中突发大火，居民段女士反应，“消防来了后，发现消防栓里没水，万科真是太垃圾了，消防设施就是个摆设，不把我们命放在眼里”。

五个月前，6月29日晚上7时许，同样是青岛李沧区，万科生态城澜庭小区地下停车场起火，小区居民被紧急疏散。

次日，该小区街道办事处官方微博发布通报称：经初步统计，有40余辆车不同程度受损，无人员伤亡。

值得质疑的是，两次失火，小区建筑里都有烟感、温感和自动喷淋灭火系统，这一系列保障措施，为何成为摆设?

类似质疑不是个例，近年来万科屡次发生虚假宣传、楼盘质量安全等问题。

佛山，万科金域中央项目，因虚假宣传，将商业办公项目改为公寓违规出售，遭5800名业主集体维权。

北京，万科翡萃家园经过暴雨后，由于排水不畅，雨水倒灌到居民房屋，被业主投诉。

上海，万科广场天花板塌陷问题被爆出。

重庆，万科金域华庭、万科御澜道等数个项目、也正因装修质量、虚假宣传等问题被投诉。

广州，万科尚城御府签署“双合同”，收房时因卫生间漏水、纸质天花板等装修质量问题，被业主拒绝收楼。

唐山，近50人去售楼处维权房屋问题的照片被万科用作“火爆”看房宣传照。

青岛，万科城市之光被曝购房者要想选房，必须得先买车位。

南宁，万科城被曝出没买车位的业主不给进小区，业主因车位问题挂横幅维权。

……

搜索黑猫投诉上述类似问题投诉，也不乏其例。

对此，有舆论指出，质量问题过去万科出现得较少，现在频频被点名，原因何在?

这种传统业务的问题质疑性，也可衍生到新业务领域。

一定意义上说，出离了原来的经验范围，特别是过惯了房地产业高利润、高扩张，习惯了三高风险钢丝平衡术的房企大佬，如何改变粗放打法，去适应一些教育、农业、物流等行业的慢发展调性、沉淀精进的初心。而不是把新涉行业也做成泛地产化、泛资本化，陷入类似万达曾历过的尴尬处境，是包括万科在内一干房企需要认真考量的。

逆风破局时刻

也基于此，相比郁亮的“活下去论”亦或王石的“亮眼业绩”，万科还有更迫切的战略方向思考、品质基础打磨。

11月28日，万科北方区域媒体交流会上，万科郁亮再抛活下去论：只有夕阳的行业，没有夕阳的企业，万科要做的，就是做好准备迎接挑战，成为活到最后的那家企业。这是我们长期的一个目标。

面对逆风时刻，长期以品质著称、白马示人、大哥典范的万科，如何演绎“活下去、活得久、活最后”故事？铑财将持续关注。