文｜新能源产业家

在储能市场，首航新能源、艾罗能源、沃太能源、三晶电气四个标的是最符合海外户储定义的公司。

注：正文和图表将依次简称为首航、艾罗、沃太、三晶。

1、主营业务均为户储产品，同时提供户储系统、储能电池、储能逆变器（户储系统成本主要由后两者构成），主要收入来源于此。

2、在2021年、2022年前后陆续进军户储最肥美的市场——欧洲的意大利或德国。据东吴证券统计，2023年，光光是这两个国家就提供了15.28GWh的安装量。

3、相比更广为人知的特斯拉、比亚迪、华为等科技巨头，这些公司更具创业团队的草莽特质，凿开巨头构建的坚固壁垒，从而拿到市场给予的超额回报。

户储是储能行业中最重要的一块市场，在欧洲能源危机后，户储装机量的暴增让市场看到了其潜力。因为在“黑天鹅”发生之前，用户侧储能更多是被放置在全球能源转型的宏观背景下，显得规模和增长不够“性感”。

经过市场验证后，2022年至2023年上半年，四家公司的业绩都实现了一飞冲天，并先后在创业板或者科创板递交招股书，试图在营收利润双增时进一步登上资本市场，这为观察海外户储市场提供了一张全景图：

首航（拟募资35.12亿元）：2022年6月16日递表创业板，2023年3月31日通过上市委会议；

艾罗（拟募资8.09亿元，超募14亿元）：2022年6月30日递表科创板，2023年3月28日通过上市委会议，2024年1月2日成为开年第一家上市的百亿级公司；

沃太（拟募资10亿元）：2022年12月30日递表科创板，2023年1月进行了第一轮问询；

三晶（拟募资12.04亿元）：2023年3月3日递表科创板，2023年9月4日通过上市委会议。

以上市首日超募14亿元的艾罗为例，2021年其营收不过8亿元，到了2022年一下翻数倍增长至46亿元，2023年1-9月，艾罗依然在欧洲户储高库存的情况下完成了40亿元的收入。可以说，很难有其他行业能提供如此高的成长性。

把储能装到欧洲、北美乃至全球千万户家庭的屋顶，这是一门什么样的生意？这篇文章将渠道销售、产品研发、供应链等多个层面解析。

01 超过30%渗透率的德国、意大利市场最大最赚钱，收入暴涨取决于大经销商

德国和意大利市场是欧洲户储的桥头堡，攻占了这里，基本就可以挤进前十的位置。这一方面是政策补贴推动，另一方面也是居民电价的高企，让光储系统安装有了经济性。

2020年，意大利政府为了缓解疫情，启动了财政刺激计划，将原本的生态津贴政策 (Ecobonus)补贴全面提升，与翻新项目相关的光伏和储能系统的税收减免直接从50%提高到110%。

据东吴证券测算，德国可装屋顶有1031万个，意大利有654万个，2023年两个国家累计的安装量到了129万个、40万个，渗透率双双超过30%。

要知道，一个早期新兴行业，20%-30%的渗透率是规模快速上升的黄金时期。

具体到销售层面，和普通消费品不同的是，户储产品极其看重当地光储经销商、安装商的渠道资源，一旦锁定到大客户，就不愁稳定的大额订单。大经销商在当地长期耕耘的安装网络，也能够帮助户储公司在终端快速落地。

透过招股书，可以发现四家公司的主要贸易商（或称直销集成商）都为其贡献了数亿元的收入，让其坐稳了在当地的位置，极端符合二八原则——几乎是20%（甚至是10%）的大经销商为公司带来了超过80%的收入。

其中三晶股份更为集中，仅6家千万级收入的经销商，为其贡献收入为7.69亿元，占公司整体营收的50%左右。

图中收入占比的分母为各家的经销渠道收入

所以这里可以先简单下个结论——海外户储收入暴涨的关键，在于锁定海外的大经销商，与其实现良好的渠道关系，并且在市场早期就卡住位置。

那么，四家公司的关键客户都有谁？背景是什么？各家是怎么抓住他们的？

02 首航、三晶鏖战意大利市场，艾罗、沃太延伸德国市场

先聊聊新兴的意大利市场。

首航和三晶在意大利市场的第三和第四位次中贴身肉搏，不相上下。据三晶股份的户储销售额和市占比倒算，2022年，意大利户储市场整体规模为78.5亿元。

首航的关键大客户为ZCS，全称Zucchetti Centro Sistemi SpA。ZCS成立于1985年，从2016年就开始和首航合作光伏业务，彼时首航的主营业务还是光伏并网逆变器。

在意大利储能爆发前，ZCS一度还与派能科技有合作。招股书显示，2020年，ZCS为首航贡献的收入不过0.95亿元，其中一半都是光伏并网逆变器。

而到了2021年，ZCS一跃成为首航的第一大客户，储能逆变器+储能电池的销售额达到近5亿元。从招股书可知，此时首航已经和ZCS签署了独家区域销售代理，紧紧抱住ZCS大腿的首航有了业绩两连跳的基础。

招股书显示，首航2021年、2022年实现收入44.57元、15.51亿元，意大利市场占比达到了35.08%、47.53%，ZCS作为当地的独家代理，功不可没。

相比之下，三晶股份成为意大利的黑马，争抢的是华为的份额。

2020年，三晶股份还在国内默默地做ODM的业务，正愁着没有直销业务突破口。2021年，华为意大利的二级光伏经销商Genertec，正苦于无法直接从华为处直接拿货，一级经销商的货源在意大利补贴政策出台后，更是所剩无几。

当年3月，Genertec转向了三晶股份，成为后者的意大利总代理。

有趣的是，Genertec是央企中国通用技术集团的子公司，华为丢失了这一意大利户储市场的超强潜力股。有了Genertec作为前方的突破口，三晶股份在2021年、2022年的收入一举达到了1.28亿元、6.17亿元，占总体收入比例达到了17.95%、39.84%。

同样的情况也发生在了德国市场，沃太和艾罗的销售也集中在几个大客户上。

艾罗2022年前五大客户中，GBC Solino s.r.o.、Krannich都是德国市场头部的光储经销商，而HanWha为ODM客户，同样面向德国市场，当年为艾罗能源贡献了23.74亿元的收入，占比达到了51%。

其中艾罗能源与GBC Solino s.r.o.合作了5年，与Krannich合作了8年。因此，艾罗能源的早期耕耘让其创新产品可以快速在欧洲市场铺开，尤其是在德国。

沃太的手段更为直接——花钱，寻找当地光伏销售顾问公司MSSK，为其牵线搭桥。MSSK是德国的光伏销售顾问公司，其创始人曾经有艾罗大客户HanWha的区域销售任职经历，对德国光储生态了如指掌。

MSSK带来的回报是丰厚的。从2020年开始，MSSK促成了沃太与德国光储经销商NW Technology GmbH达成合作。

2020年-2023年1月至6月，沃太对后者销售收入达到了0.95亿元、1.49亿元、3.64亿元、4.41亿元，这其中，每年80%-90%都是由MSSK搞定。

换句话说，MSSK就是沃太的增长密码。

图注：2023年H1，沃太对德国大客户的依赖更加明显，对NW Technology GmbH销售达到了4.41亿元，占比近50%

而和NW Technology GmbH的合作，让沃太一举攻入了德国市场，2022年成为德国户储市场的第六名，连升三名，占比达到了5%。

同样也可根据沃太的销售额和市占比倒算，2022年的德国户储市场约为107.2亿元。

因此，总结四家公司的市场销售打法，海外户储的销售仍然极度依赖经销商的力量，2024年这一总体趋势不会改变。

而从首航和三晶的案例可以看到，授予当地经销商独家代理的权力，相比华为授予十多家经销商的做法，显然能够更加集中炮火，收割红利期的市场。

03 艾罗靠储能一体机获得高毛利水平，其余还在研发高投入期

渠道纵然重要，商业持久最重要的因子仍然是产品，对前端市场需求的嗅觉决定了一家公司能否尽早抓住市场。

2021年户储产品的关键创新趋势是户储一体机，即把储能电池和3S系统整合到一起，减少安装工序、提高用户体验。

而率先打出这一枪的正是艾罗能源，2021年，艾罗能源自主研发储能一体机，将复杂的储能零部件化整为零，组成储能逆变器、储能电池和连接盒三个部分，当年获得了德国红点设计奖。

另一个捕捉到这一趋势的户储厂商是宁德时代站台的时代科士达，后者为以色列逆变器巨头Solaredge代工。

对比四家公司的研发费用率曲线也可以发现，2020年、2021年艾罗能源率先投入大量研发资源，在杭州、 深圳和苏州等地分别设立单独的研发中心，大量招入研发工程师，这两年研发费用率高达8.66%、6.68%。2022年，艾罗一年时间更是扩招了1576人，以应对大量的销售需求。

因此很明显，在2022年、2023年H1，艾罗比其余三家的研发投入都要更低，但获得了更高的毛利率水平，为38.99%、40.75%。而艾罗户储产品每Wh的单价也双倍于其余三家，这三年价格一直恒定在2.2元/Wh-2.3元/Wh之间，甚至比派能科技还要高。

其中，沃太因为没有自产的逆变器产品，需要从锦浪科技采购，因此在供应紧张时，在四家中的毛利率水平中最低。

招股书显示，2022年，艾罗能源的储能一体机实现收入19.66亿元，月销1.6亿元，占比达到了42.62%。

户储一体机在2023年也成为了市场上的绝对主流。

从研发费用率的趋势上看，回过神来的首航、沃太、三晶都在加紧投入储能一体机项目，加大对创新产品的研发投入。有业内人士判断，户储一体机的创新就如同工商业储能用液冷系统，从非共识走向共识。

04 亿纬锂能、瑞浦兰钧，两个隐形的产业链上游之王

户储产品成本结构中占比最大的部件是电池，占比可达50%-60%。而这四家高成长性公司的选择某种程度上也代表上游电池厂商在赛场上的排位沉浮。

梳理业绩爆发最强的2022年、2023年H1，可以发现一个明显的趋势，亿纬锂能、瑞浦兰钧、鹏辉能源是受益最大的电池供应商。

1、2022年、2023年H1，三晶向瑞浦兰钧、亿纬锂能采购了3.69亿元、2.33亿元的电芯，瑞浦兰钧在2023年H1跃升为沃太的第一大供应商。

2、沃太由于很早就与亿纬锂能合作，亿纬锂能也占有沃太9.71%的股份，所以一直是后者的第一大供应商。2022年、2023年H1，分别供应了了5.37亿元、2.67亿元。

3、首航变化最大，供应商从宁德时代（持有首航3%的股份）切换为了亿纬锂能，在2023年H1采购了1.33亿元电芯。

4、艾罗2022年分别向瑞浦兰钧和鹏辉能源采购了5.62亿元、4.28亿元的电芯。

瑞浦兰钧、亿纬锂能分别逐渐从鹏辉能源、宁德时代夺得市场份额。而瑞浦兰钧和亿纬锂能正是靠着储能电池，在这两年异军突起的电池公司。

05 应收账款高企，首航、三晶已先蒙上高库存阴影

欧洲户储高库存一直是不可避免的话题，而从单家的公司会计指标来看，应收账款最能洞察下游市场的冷热程度。

应收账款占总营收比例高，说明厂商有业绩压力、有向经销商压货之嫌，而应收账款占总营收比例低，说明下游市场供不应求、经销商一直在提货。

测算来看，四家公司的应收账款占比都大幅上升，尤其是首航和三晶，数倍增长至32.5%、46.79%，这也预示着由补贴驱动的意大利市场，在2023年上半年就有了寒冬的先兆。当然高企的一部分因素也由于全年数据还未公布，上半年的收入确认需要一段时间。

据新能源产业家了解，欧洲户储的库存水平平均在4到5个月，在库存最高的时期，如2023年5月和6月，欧洲的库存可能达到8至9个月的水平。此时摆在户储经销商眼前的难题在于，要将仓库中一个个电池拆开，用专门充电器充电，这将是一笔昂贵的成本。