作者｜铑财研究院 大鹏
上市公司如何做大做强，是常说常新话题。
9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(简称“并购六条”)，引发资本市场强烈反应。包括双成药业在内，多家上市公司纷纷将并购目光锁定在实控人、大股东旗下优质资产，积极推动产业链上下游或内部优质资产整合。
作为国内最大红外材料供应商之一，光智科技也是其中一员。9月29日公司发布筹划重大资产重组公告，欲通过发行股份等方式收购先先导电子科技股份有限公司（简称“先导电科”），并募集配套资金。
10月13日晚，光智科技发布重组预案。拟通过发行股份及支付现金的方式购买先导稀材、中金佳泰等先导电科全体55名股东合计持有的先导电科100%股份，同时拟向不超35名特定投资者发行股票募集配套资金。目前，本次重组标的资产的交易价尚未最终确定，预计构成重大资产重组但不构成重组上市。交易完成后，上市公司控股股东预计将变为先导稀材，实控人仍为朱世会。
光智科技认为，本次交易有利提升上市公司资产规模及盈利能力，提升未来发展空间、可持续发展力、抗风险能力及核心竞争力。
10月14日，光智科技复牌当日大涨20%、次日再涨20%，最新收盘价32.81元，热度足够撩人。不过，若较2020年9月的55.53元高位仍累缩近四成。
长远看，股价起伏本是常态，规模越大责任就越大。背负上述理想“大饼”，最终能否达到预期呢？
1“蛇吞象”收购
细观，这是一起“蛇吞象”收购案。
据公告，光智科技目前正与先导电科公司各股东接洽。初步确定已发行股份方式购买先导稀材持有先导电科的44.91%股份（后者系先导电科控股股东）。
聚焦光智科技，即便有着上市公司光环，相比先导电科仍逊色不少。公开信息显示，2017年成立的先导电科，专注溅射靶材和蒸发材料的研发与制造，产品广泛应用于新型显示、光伏、半导体等领域。不仅是国内唯一进入磁存储靶材领域的供应商，更是国内首家交付G4.5代高迁氧化物靶材。放眼靶材领域，全球市场被美日公司占据80%份额，国产化率仅20%左右。而先导电科的ITO靶材突破，打破了国外技术垄断。
据长江商报，2023年6月，先导电科成为徐州市引进的首家全球“独角兽”企业，估值达到209亿元。据长城战略咨询，2024年6月发布的《中国独角兽企业研究报告2024》显示，先导电科连续3年入选“独角兽”企业名单，排名从951名上升到320名。
相比之下，停牌前的光智科技市值仅31.36亿元、即便经历两日大涨，最新市值仍不足50亿元，双方相差超4倍，属于较典型的“蛇吞象”式并购。
事实上，此次收购案前，先导电科已在筹备IPO路上。证监会官网显示，2月18日公司在江苏证监局办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市。此番转向光智科技，多少让人有些意外。
据大众证券报，光智科技与先导电科皆为安徽富豪朱世会麾下企业。即这次资产重组属于同一实控人下，左手倒右手的关联交易。且光智科技持续亏损、手头并不算“宽裕”，所承担的资金压力、运营风险不容小觑。
截至2024上半年，光智科技货币资金仅5911.65万元，所以公司公告表示，拟通过发行股份等方式，购买先导稀材持有的标的公司44.9119%股份。
大环境上，监管层支持同一控制下上市公司间吸收合并、支持上市公司注入优质资产、提升投资价值、提高了对同业竞争和关联交易的包容度，为此番光智科技并购打下先决条件。但任何收并购都伴随风险，能否真正1+1大于2，极度考验业务协同性、后续整合运营能力。
数字经济学家高泽龙表示，这种“蛇吞象”式的交易存在估值风险，如果交易价格过高，可能会对光智科技的财务状况产生负面影响。
投资人、资深人工智能专家郭涛也表示，由于双方实控人为同一人，此次并购交易可能存在利益输送风险。先导电科估值较高，若未来业绩不达预期，或对光智科技造成较大压力。
2 深陷亏损泥潭 能一箭双雕？
不算多苛求。细观此番并购，除了“吃准”当前政策面利好外，也与光智科技急需一份改善业绩单有关。
公开资料显示，光智科技2015年7月登陆创业板。2019年8月通过协议转让，粤邦投资成为控股股东，朱世会成为实控人。公司主营业务从高性能铝合金材料及机加工零部件领域的生产、研发和销售，扩展到红外光学器件、高性能铝合金材料研发、生产和销售，产品广泛应用于安防视频监控、车载物联网、工业检测、航空航天等领域。
2021年11月，公司由“中飞股份”正式更名为光智科技。得益于业务扩张，公司收入增长显著。2021年至2023年分别为7.24亿元、9.36亿元、10.11亿元。然盈利能力却掉头下行，同期分别为422.55万元、-1.14亿元、-2.41亿元，扣非净利三年累亏近4亿元。相较2019年1.29亿营收、1.12亿元亏损，2023年营收扩大近8倍，净利亏额反增长了一亿还多，朱世会入主成绩单难言多少发展质量、可持续性。
2024上半年，光智科技营收5.72亿元，同比增长19.41%；净利亏损3541.12万元，虽较上年同期大幅减亏，但仍难解亏态。且经营活动现金流流出1.585亿元，同比下降460.12%。
对于连续增收不增利。深交所针曾对公司2023年报下发问询函，要求光智科技结合行业环境、市场竞争格局、业务模式、销售模式、主要产品构成等情况，说明红外光学材料销售收入增长的原因及合理性，是否与同业可比公司存在较大差异；并说明报告期大额亏损的原因及合理性，亏损是否具有持续性，已采取和拟采取的措施（如有）；量化分析经营活动产生的现金流量净额与营业收入变动幅度不一致的原因及合理性。
同时被问询的还有财务表现。如毛利率不断下行，2021年至2023年分别为26.44%、20.26%、18.48%。
2023年，光智科技境外收入32161.11万元，占营收比31.8%，毛利率31.35%，较境内高18.88%；向实控人朱世会控制的VitalPure Metal Solutions GmbH销售收入为1861.62万元。对此，深交所下发问询函，要求该公司说明境外业务毛利率显著高于境内业务的原因及合理性；并说明向VitalPure Metal Solutions GmbH销售的具体情况，是否存在销售退回的情形？
持续上升的存货也需警惕。2023年末为6.77亿元，同比增长20.09%，2024年6月底进一步增至8.67亿元，占总资产24.67%，存货周转率也由2023年末的1.34次降至20.59次，由此带来的现金流压力不容小视。
问询函要求公司说明原材料、库存商品、半成品、委托加工物资的库龄情况，相关存货的期后结转金额及比例，是否存在长期未结转的情形；说明存货增长的原因及合理性，是否与营业收入增长幅度相匹配，是否存在积压、滞销情形；说明存货跌价准备计提是否合理充分，是否存在通过存货跌价准备调节利润的情形？
种种而观，光智科技经营面并不光鲜。行业分析师王彦博表示，鉴于连续两年半持续亏损，如财务状况继续恶化，公司或将走到退市边缘。在此背景下，对这次收购需持谨慎态度。抛开关联交易本身的种种考量，若后续两者整合成功，实控人朱世会能一箭双雕，既保壳又实现了曲线上市，自此点石成金，若整合失败，则会让企业陷财务风险加剧，让本就亏态的企业再添风霜。
3问询关注函透视，这次会不一样么？
提起实控人朱世会，善于在资本市场长袖曼舞。2019年“拿下”光智科技控制权后，不缺资本动作，不过一些粗放运营曾引发监管关注。
如2020年，光智科技与此前IPO失利的关联公司广东先导，共同设立了合资经营企业安徽中飞，之后安徽中飞将子公司安徽光智55.56%的股权无偿受让给广东先导，安徽光智则运营红外光学与激光器件产业化项目。
自2020年6月起，光智科技孙公司安徽光智的自有资金，多次以预付采购款等形式，通过中间服务商，间接支付给光智科技实际控制人所控制的关联企业，由关联企业采购设备及工程材料；安徽光智的自有资金又多次通过中间服务商，支付给光智科技实际控制人控制的关联企业，用于采购原材料。上述两项有部分资金流转回公司实际控制人控制的关联企业。据新浪财经研究院，因出现违规掏空上市公司行为，被证监局下发行政监管措施决定书。
在光智科技2021年1月发布的《关于收到黑龙江证监局行政监管措施决定书》中表示，公司控股孙公司安徽光智，多次通过第三方提供资金给实控人，及其控制企业使用，累计金额8.31亿元，形成非经营性资金占用。
2024年3月，光智科技与安徽光智因关联交易，再收深交所关注函。光智科技公告显示，为盘活存量资产，合理控制在研项目的资金投入，光智科技子公司安徽光智，拟将金刚石及激光器资产和医疗探测器项目资产，转让给关联方、同一实控人旗下的广东先导。
光智科技表示，转让安徽光智等资产的交易转让所得款项，将用于补充子公司日常营运资金及偿还债务。而截至2023年三季度末，光智科技货币资金余额7547.06万元，短期借款、一年内到期的非流动负债为17260.12万元、20463.49万元。
2024年3月21日，深交所下发关注函，要求光智科技结合公司现金流情况、日常经营周转资金需求、未来资金支出计划，与长短期债务偿还安排、公司融资渠道和能力等情况，说明公司是否存在流动性风险和信用违约风险，以及已采取或拟采取的应对措施。
对此光智科技回复称，截至问询函回复日，公司一年内到期银行贷款金额约4.18亿元；2024年已累计偿还到期银行贷款本金2.43亿元、新增银行用信额2.52亿元，未出现难以取得融资等不能持续经营情形，亦不存在因对外巨额担保等引发的或有负债，公司生产经营正常、稳健，银行融资授信未发生重大不利变化。公司将结合经营现金流回款、向控股股东借款、股权融资等方式进行偿还，并按照计划及时续贷。因此，公司不存在还款压力，不存流动性风险和信用违约风险。
话虽如此，光智科技资金压力仍肉眼可见。2023年公司资产负债率达98.07%。好在2024上半年总负债26.72亿元，较去年同期减少5.40%，其中应付账款5亿元，资产负债率降至76.04%，但货币资金也同比下降36.89%，仅为0.59亿元。
另一家子公司安徽中飞，增资过程中也曾收关注函。2024年4月光智科技公告：同为朱世会控制权下，光智科技的控股股东粤邦投资拟向光智科技子公司安徽中飞注资8亿元，完成后，安徽中飞由光智科技全资子公司变更为控股子公司。
对此，深交所发出关注函，要求公司补充说明本次增资具体背景、增资资金主要用途、交易定价是否公允、拟增资子公司增收不增利的原因等。
深入业务面，上述问询是有良苦用心的。主营业务收入上，安徽中飞已占到上市公司的80%以上。据增资公告，2022年安徽中飞营收7.39亿元，占到当年光智科技营收79%。2023半年报虽未披露安徽中飞经营数据，但其子公司安徽光智营收4.07亿元，占当期光智科技整体营收85%。尴尬在于，安徽中飞却一直在亏损泥潭挣扎。2022年亏损4768万元，2023年营收8.29亿元，同比增长12.23%，亏损额则进一步扩至1.83亿元，成为拖累光智科技业绩的“罪魁祸首”。
行业分析师孙业文表示，整体看，朱世会入主光智科技后，公司发展质量并未得到实质提升，叠加频频遭遇监管问询，成长性合规性都亟待提升。在重组行情大热当下，此次重启重组究竟是朱世会资本套利工具还是切实提升公司质量？还需时间进一步验证毕竟，并购资产、扩大负债表，如只是一种投机行为，终将一地鸡毛。历史经验告诉我们，真正成功的并购案例，扩表外延只是表象，处理好业务协同性、激发内生力，才是做强做大的终极良方。
4 迎接全新开局，准备好了么？
当然，并购本身也是发展活力、成长信心的表现，保持审视警惕的同时，此次重组也不失一次重要机遇。
伴随证监会新政，一轮并购热潮正在市场上演。自9月25日以来，秦川物联、富乐德等宣布停牌，筹划重组。
抛开种种质疑，通过高质量的资产重组，上市公司不仅能优化资源配置，还可促进产业升级整合。上市公司收购实控人或大股东旗下资产，有助解决同业竞争问题，推动产业链上下游或内部优质资产整合，对于缓解某些上市公司的业绩困境也大有裨益，这是监管方鼓励倡导的初衷所在，也是光智科技复牌后股价上扬的逻辑所在。
如果操作得当、一步一脚印，资源聚焦、主业聚焦，光智科技通过此次重组，不仅能增强其在红外光学器件领域的竞争力，还能借助先导电科在磁存储靶材领域的领先优势，进一步拓展业务范围、拓宽融资渠道、优化资产，改善整体盈利能力。
不过还是那句话，大饼画的再丰满，最终还要实在业绩说话。并购重组从不是轻松话题，牵一发动全身，如烹小鲜如履薄冰。需要拿出扎硬寨、打硬仗的精神干劲来切实整合优化，任何套利短视的小聪明都要不得。鉴于光智科技惨淡业绩面，即便注入先导电科，也只是一个新变开始，能否摆脱困境、点石成金，真正搏出一个全新生长，后续耐心、恒力、硬核实力、协同性、市场环境等都是考量因素。
好牌贵在打好。股价上扬，为光智科技此次重组开了个好头，但也只是如此，后续能否持续雄起还要见更多真章。