投稿来源：铑财研究院

导读

人无信不立，事无信不成，商无信不兴。

人生，赢在格局，输在计较。无论做人还是做企，口碑信誉都是重中之重，从万人敬仰到口水漩涡，往往只在瞬间。小到江南皮革厂倒闭，老板带小姨子跑路；大到乐视爆雷，贾跃亭从“大佬”变“老赖”。珍贵的信任，为何会变成一些人的玩物？

聚焦敏感度更高的乳业，信任的重要性更加凸显，稍有不慎就可能拖了“振兴乳业”后腿。比如“奶酪第一股”妙可蓝多正在上演的危险大戏，重组失败、大股东增持前景不明、资本端和业绩端疑点重重，柴琇这是在玩哪出?摩擦信任底线的勇气、底气又何来呢？

从前有个“熊孩子”，每天去山上放羊，为满足自己的恶趣味，向山下农夫多次谎称“狼来了”。直到有一天，狼真的来了，但已没人再信他。

“狼来了”的故事，说了千百遍。一些人事，仍在视信任为粪土。

这样的火中取粟、在中国乳业体现的淋漓尽致。

2008年，三鹿辜负消费者的信任，一个“三聚氰胺”事件不仅让自身消逝，更让国产奶粉进入数年阵痛期。

2013年，贝因美辜负经销商信任，混乱的管理体系使得串货、压货、乱价和假冒等问题频发，贝因美由此丢失王冠，开始持续的落体运动。

2016年，辉山乳业辜负投资者信任，资金链断裂，股价最高暴跌90%，至今还处重组阶段。

2018年底，完达山乳业辜负合作伙伴信任，一个参股公司资金断裂、欠债不还的恶性事件，揭开其品牌粗放授权的种种乱象，一地鸡毛下，老大哥的形象金身受损。

无数鲜活案例，也告诉了所有行业后来者：立信十年，失信一刻。信任就像一张纸，一旦褶皱，就算重新抚平，也有抹不掉的痕迹。

可惜的是，总有人遗忘这尊诚信警钟，例如“奶酪第一股”妙可蓝多。

“资本玩家”的夹缝突围

妙可蓝多，妙可蓝多，奶酪棒，奶酪棒。

2019年开始，凭借套用歌谣“两只老虎”旋律的几句广告词，妙可蓝多家喻户晓。

官网显示，妙可蓝多全称“上海妙可蓝多食品科技股份有限公司”，始创于1998年，总部设上海，主要生产奶酪和液态奶两大系列产品，拥有“妙可蓝多”“妙可蓝多”“澳醇牧场”等品牌。分别在上海、天津、长春和吉林建有4间奶酪和液态奶加工厂，是国内的奶酪生产企业。

放眼国产乳业，俨然呈现“两超多强”的格局，竞争异常激烈。值得肯定的是，妙可蓝多能通过奶酪这条小众路线崛起，堪称夹缝突围。

所谓“风之积也不厚，则其负大翼也无力”，梳理妙可蓝多的发展路径，借势资本市场是重中之重。

据悉，“妙可蓝多”公司证券简称的前身为“广泽股份”，而广泽股份前身则是华联矿业，实控人柴琇。2015年年底，华联矿业开始从矿企向乳企转变。

2015年9月，柴琇通过股份受让取得华联矿业实控权。随后以定向增发、置出原主业铁矿石业务相关资产，同时置入自身掌控的两家乳品公司(广泽乳业、吉林乳品)。

按照规定，借壳上市的条件与IPO标准等同，包括上市门槛以及审核标准等。前者上市效率更高但监管更严。

值得注意的是，柴琇通过上述“化整为零”规避借壳红线，实现借壳上市效果。

这也成为妙可蓝多(广泽乳业)第一次失信的“导火索”。

大众证券报曾报道，一位网名为“阿凡提312”的投资者，曾质疑柴琇的“资本腾挪术”，其表示：“变相借壳就是在钻空子，我们小散买的明明是矿业，现在变成牛奶。”

如此背离投资者本意的操作，也引发了监管层关注。上交所在问询函中曾提出过6大问题，包括公司是否前后信披不一致及不及时、公司短期内变更发展战略原因、公司变更财务顾问的合理性、盈利补偿及交易作价合理性等。

客观而言，对于妙可蓝多来说，辜负这些矿业投资者信任，对自己后续发展或许影响不大，毕竟主营业务变更后，这些早期投资者大概率会“相忘于江湖”。

问题的恶劣性在于，挺进乳业赛道后，妙可蓝多依然延续了失信之举。

一张多赢大饼

客观来看，乳业板块的投资者对妙可蓝多很“够意思”。

据统计，2019年年年初，妙可蓝多股价大概为7.6元左右。而到9月份，其最高时股价一度达到15.85元。

十个月不到，股价暴涨一倍左右的乳企，除了“区域之王”新乳业外，似乎也只有妙可蓝多了。

投资者对妙可蓝多的认可，有着多重原因。

首先是政策端的支持。国务院办公厅发布的《关于加快推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》明确指出，支持发展奶酪等干乳制品，为优化乳制品结构指明方向。

农业农村部副部长于康震表示，要从生产端和消费端同时发力，加快推动奶酪发展上台阶，实现中国奶业的全面振兴。在稳定发展液态奶同时，把奶酪培育成乳制品新的消费增长点，让消费者从“喝奶”向“吃奶酪”转变。

其次，是产品端的优势。

据了解，每公斤奶酪制品都是由10公斤的牛奶浓缩而成，含有丰富蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素等营养成分。

与牛奶相比，奶酪无论哪种营养成分都有高于牛奶，奶酪是含钙最高的奶制品，而且奶酪中的钙易被人体吸收，每100克软奶酪就可以满足钙每日需求量的30%~40%。同时还有保护肠道、预防龋齿、保护心脑血管、增强免疫等好处。

再次，是消费端的前景。

全国畜牧总站研究员张书义表示，目前全国有奶酪生产许可证的企业总共45家，但其中产量具备一定规模的企业不足20家，2017年产量4万吨左右。其中，以国内奶源为原料的自产各类奶酪年产量不足1万吨。由于我国奶酪产量不高，主要依靠进口加工来满足国内需求。在此情况下，奶酪进口量连续13年快速增长，从2006年的不足1万吨，增长到2018年的10.83万吨，体现出巨大的消费潜力。

当然，妙可蓝多的自身表现，也是重要因素。

2019年8月15日，妙可蓝多发布2019年半年度报告，公司同期实现营收7.14亿元，同比增长53.82%。归属于上市公司股东净利润1073.33万元，同比扭亏为盈。实现营收净利润双增长。

当然，对投资者来说，当前业绩的唯一作用，就是预判股价、市值的成长性。也基于此，妙可蓝多的下步布局，才是投资者的最大看点。

不可否认，相比纯奶、酸奶、奶粉等产品，奶酪并非是中国奶业“黄金十年”的主角。除消费习惯、饮食习惯等因素外，奶酪领域的痛点也十分明显。

首当其冲的就是成本。

正如前文中张书义所透露的“目前全国有奶酪生产许可证的企业总共45家，但其中产量具备一定规模的企业不足20家”。

成本是最直接的原因。目前，我国国内原料奶紧缺、成本较高，国内牛奶成本相比澳新几乎翻倍，更何况十斤奶才能做一斤奶酪。

在此背景下，大部分公司只能用国产奶去做一些高附加值产品，奶酪业的毛利率普遍不高。

同时，包括妙可蓝多“拳头产品”马苏里拉奶酪在内的多数终端产品，属于再制奶酪，即直接从国外进口已成熟奶酪。但国外的原制奶酪商家同样需要盈利，加上运费、关税等因素，导致奶酪国内售价高企。

为此，妙可蓝多引入一家海外原制奶酪企业，为自身提供原料支持。

2018年9月14日，妙可蓝多前身广泽股份发布资产重组公告称，渤海华美八期(上海)股权投资基金合伙企业、吉林省耀禾经贸有限公司有意向其转让合计持有的长春市联鑫投资咨询有限公司100%股权，以引入乳制品行业优质资产，延伸产业链条，丰富公司产品类型。

据了解，长春联鑫下属实际经营主体为澳大利亚乳制品公司Brownes Foods Operations Pty Limited，主营业务为乳制品的生产、代加工和销售。

显然，收购Brownes Foods Operations Pty Limited公司，将降低妙可蓝多的原料成本。其盈利的想象空间也更大。

妙可蓝多也认为，Brownes公司生产的原制奶酪能为公司提供重要原材料支持，收购后有利于提升公司盈利能力。

显然，妙可蓝多为众多投资者、消费者、乃至行业画了一张多赢大饼。

不够意思，闹心的食言

令人震惊的，妙可蓝多的表现却相当不够意思，又食言了。

2019年10月15日晚，妙可蓝多发布公告称终止收购长春市联鑫投资咨询有限公司100%股权。

次日晚间，妙可蓝多公告称，将就终止筹划重大资产重组召开投资者说明会。

对于重组终止的具体原因。妙可蓝多称，截至目前，尽管各家中介机构已发起其内部质量控制部门的审核程序，但各中介机构内部审核程序尚未全部履行完毕，公司预计在10月22日前无法完成召开董事会前所需各项文件的准备，因而无法在10月22日前召开董事会审议本次重组相关事项;

另外，公司在与交易对方就交易文本的商讨过程中，公司与交易对手就交易价格、实施步骤等核心条款未能达成一致，本次重组已不具备继续推进的条件。

妙可蓝多还指出，终止筹划本次重组事项不会对公司日常经营和财务状况造成重大不利影响，不会影响公司未来的发展规划，亦不存在损害公司及广大股东的利益的情形。

显然，妙可蓝多在极力安抚市场情绪。不过，兜兜转转一年时间，如此结果怎能让投资者安心、顺心呢?

闹心的，还有监管层。

早在今年8月，由于重组计划一直难产，也引发了监管机构关注。

2019年8月上交所就对妙可蓝多发函，要求其说明是否存在通过重大资产重组和披露增持计划而进行不当市值管理，以缓解大股东股份质押风险的情形。

对此，妙可蓝多回应，本次重组系公司基于现有乳制品业务的整体战略考虑而筹划的产业并购，公司不存在通过筹划本次重大资产重组进行不当市值管理的情形。

但流产事实证明，上交所的质疑问询，可谓一语中的，并非空穴来风。

终止重组，瞬间引发巨大争议，这对妙可蓝多的盈利水平影响不言而喻，对妙可蓝多的投资者来说更是利空消息。

如果再结合董事长柴琇的处境表现，这种质疑感会更加浓郁。

忽悠式市值管理？薅了谁的羊毛

在重组初期，也就是2018年7月，妙可蓝多公告，大股东拟在半年内增持至少410万股。

令人失望的是，此后公司两次延期增持计划，最新一次已延期至2020年1月前。

时隔一年，两次延期之后，此事目前进展又如何呢?截至目前，柴琇仅完成了增持计划的约65%。

多次出尔反尔，这样的放鸽子举动，无疑又一次消磨了投资者信心。

令人玩味的是，对上市公司来说，无论重组还是大股东增持，都有着更深层次含义。

专家表示，上市公司重组往往能整体上、战略上改善企业经管状况，以强化竞争能力，并推进创新，对企业资本走向具有重要引导意义。更何况，妙可蓝多的重组，是聚焦于行业痛点，无疑增强了企业的投资稀缺性。

再来看大股东增持，这反映出大股东对公司发展的乐观态度，一直是引发股民跟风买进的重要标志，从而推动股价上涨、市值上升。虽然不是绝对的资本逻辑，但也算是利好消息。

如今一年已过，妙可蓝多的股价、市值都实现了飙升，唯独两个重要承诺没实现。

这种尴尬讽刺，是否在收割市场宝贵的信任红利，是否在收取投资者的智商税，是否在薅监管漏洞的羊毛呢?

一地鸡毛下，画饼式的忽悠打法暴露出妙可蓝及柴琇个人的责任心、敬畏感的缺乏。其当初公布这两项计划的原因，也值得深究。

例如香颂资本执行董事沈萌便认为，如果妙可蓝多在计划重组初期股价低迷，那么其重组和增持行为涉嫌“忽悠式市值管理”，即为防止股票继续下跌而导致实控人爆仓。

事实上，多数投资者并非只有7秒记忆的鱼。企业的任何行为，都会被投资者铭记在心。在此背景下，这种打法能持续多久?

值得强调的是，2019年10月17日，妙可蓝多在投资者说明会上表示，大股东后续将落实增持计划。

这是否是，又一次的故技重施?

问题在于，柴琇拿什么增持呢?

根据公告，截至今年上半年末，柴琇已经已质押7200万股股票，质押率超96%。

不仅如此，在股权质押风险外，柴琇的大股东股权也遭冻结。

2019年9月，妙可蓝多发布公告，作为妙可蓝多实际控制人，“柴琇所持公司股份被司法冻结，占其持股总数的29.29%，占公司总股本的5.34%。”

公告显示，被司法冻结股权缘由是因柴琇的老公成为被告。妙可蓝多公告还称，该事项并未对公司日常经营造成实质性影响。2019年10月10日，被冻结股份解除冻结。

另类表现：庄家控盘？

如果打开这种怀疑视角，妙可蓝多的问题疑云也会变得更多维。

值得注意的是，妙可蓝多还存在庄家控盘的可能性。

Wind数据显示，A股市场今年累计涨幅在90%-100%的个股有46只(截至10月15日)，其中日均换手率超1%的有39只，超过2%的有24只，而妙可蓝多以0.65%的日均换手率排名倒数第五位。

在成交额上，46只个股中日均成交额过亿的有26只，超0.5亿元的有41只，妙可蓝多以0.3亿元的日均成交额排名倒数第二。

妙可蓝多2019年的日均换手率和日均成交额均低于状态相近的个股，如此冷度耐人寻味。

而另一方面，妙可蓝多的动态市盈率已超200倍，在66家食品公司中排名第四，估值远高同行企业，市值为57.80亿元(截止2019年10月25日)。

一低一高间，质疑点也立显。

以妙可蓝多如今业绩，与该估值是否匹配呢?

2019年上半年，妙可蓝多营收、净利润双增。但同期销售费也达到1.16亿元，同比上涨30.34%。

换言之，妙可蓝多2019年上半年的销售费用，是其同期净利润1073.33万元的十倍以上。

同时，财报显示，妙可蓝多在2017、2018以及2019半年度的销售费用支出分别为1.22亿、2.05亿以及1.16亿，呈现逐年上升之势。

值得注意的是，2019年10月28日，妙可蓝多发布2019三季报。虽然第三季度单季营收4.45亿元，同比增长46.12%;但归属净利只有376万元，同比下滑12.68%，环比则骤降6成以上。

在负债方面，2019年上半年，其短期借款为2.95亿元、一年内到期的非流动负债5.35亿元、长期借款3.31亿元，合计超过11亿元，负债率达到54.65%。

令人质疑的是，其同期货币资金为7.9亿元，且多为银行存款。明明有如此多闲置资金在银行“囤灰”，为何还要借债呢?

据2019三季报显示，妙可蓝多应收利息余额比年初余额增加51.37%，主要原因是报告期内存款利息未到结息日所致。

面对如此多的问题疑点，投资者还会选择相信妙可蓝多吗？

泛起资本活水

国金证券曾测算过，2019年二季度A股投资者构成中，一般法人持股占一半以上;其次是个人投资者，占比27.29%。而外资和境内专业机构投资者持股占比分别为3.74%和14.86%。境内专业机构投资者内部，公募基金、保险、私募持股市值占比最高。

剔除一般法人后，个人投资者占比59.47%，仍是对市场影响最大的投资主体。

也就是说，A股市场目前还是一个散户市场。

同时，调查还显示，目前投资者表示主要依靠自己分析做出投资决策，根据网上投资专家推介和接受投资顾问辅导的较少，占比不足10%。

也基于此，对于妙可蓝多而言，通过种种手段造势，吸引投资者蜂拥坐高股价的粗放打法，短期内仍然有效。

但从长期趋势上，A股的个人投资者的占比正在逐渐下降，其流通股持股市值占比从2004年的80.45%下降至2019年二季度的59.47%。同时，经历多轮血雨洗礼，多数个人投资者的专业度、敬畏感不断提升。

外资和境内专业机构的持股市值占比反而逐步提升。外资从2004年的几乎没有发展到2019年二季度的8.16%。境内专业机构也从2004年的不到20%提升至今年二季度的32.38%。

换言之，市场正在进入专业、理性、价值时代。

妙可蓝多的“资本腾挪术”能持续多久，又有多少风险？还需要时间解答。

但可以确定的是，随着A股市场愈发成熟，增量长线资金必将引导国内市场形成价值型投资风格：即更关注企业的核心实力，例如产品、管理、经营、渠道等内功。往期，左手换右手式、收割智商税的资本运作，愈发没有生存空间。

值得注意的是，近年来伊利、蒙牛两大“巨无霸”也开始布局奶酪业，拥有绝对优势的品牌、渠道、产业、营销、管理的二者，对妙可蓝多恐会造成“降维打击”。如此看来妙可蓝多“奶酪第一股”的稀缺称号，又会保持多久呢?

迷雾假象与实体之心

内忧外患下，妙可蓝多凸显了破局的严重性、急迫性。

众所周知，乳业作为强周期产业，有着长期投资价值。但妙可蓝多的案例告诉我们，资本的两面性，有时也会对其产生双刃作用。

专家表示，抵消资本的过分逐利性、浮燥性因素，不仅需要监管层的重拳出击，相关法律法规的匹配完善，也需每一位参与者的敬畏行为。在呼唤价值投资、提升营商的同时，企业合规责任、企业家诚信精神，也凸显了重塑精进的重要性。

这种完善、重塑、精进，是杜绝害群马、大忽悠、大妖精的根本路径。

是你的终究是你的,不是你的终究还还回来。规则面前，所有迷雾假象终将穿帮。

欲戴王冠，必承其重。如何打破思维定式、路径依赖，用真正乳业人的实体之心、敬畏之心、创新之心、精进之心，来发展壮大企业。是妙可蓝多及柴琇能否重拾信任、保住奶酪第一股王冠的关键，铑财也将持续关注。