投稿来源：首条财经

风又乍起，吹皱一池春水。

万科捐赠事件，再添新料。

近日，王石首次公开回应，53亿股票捐清华，这和全人类命运共同体连在了一起。

2020年4月，万科企业股中心向清华大学一次性捐赠了价值53亿元的万科股票，用于共建清华大学万科公共卫生与健康学院。

相比隔壁SOHO潘总向美国某大学甩去的6亿秋波，万科显然更得人心。

作为捐赠代表，王石也一举扭转2008年的“吝啬”人设。

尴尬的是，老王的“大方”，却被100多个员工质疑声吊打。

其中，王石老部下，万科前员工韩世同的措辞最为激烈，其认为，这些股权为万科全体员工集体持有，王石早已不是万科实控人，没权力捐赠。

捐赠纠纷孰是孰非，有待时间做答。

可以确认的是，这起“乌龙事件”，再次展现了王石在万科的巨大影响力。

从“招保万金”到“碧恒万融”

梳理各大媒体的捐款报道，王石名字均排在了万科现任董事长郁亮之前，甚至不少媒体直接忽略了郁亮，使用“王石代表万科全体员工”的措辞，江湖地位可见一斑。

大哥，就是大哥。稍一发威，即可响者云集。

威望之强，与其光辉战绩有着必然关系。

纵观中国房地产业，从“招保万金”到“碧恒万融”，万科是唯一一家能穿越两个周期，至今还活跃在龙头阵营的房企。

这种“穿越周期”，并未“术”之效，而是“道”之功。

在此方面，王石功不可没。

2016年，面对“宝能系”的围剿，处在十分被动境地的王石，在股东大会说了这样一句话：“我本身是万科的创立者之一，作为一个企业家，我是一个乐观者，无论什么情况我都不认为到了无法改变的悲观局面。”

王石积极、乐观、开放的态度，让万科更易接受新鲜事物，以此带来的高效迭代，让其精准扣准上一个时代变革期，放弃“保守”，拥抱“高速”，最终成为赢家。

对比之下，现任郁亮保守甚至悲观不少。

2018年，执掌万科刚刚一年的郁亮，便高喊出“活下去”目标。

2019年，郁亮直言“万科始终是一个如履薄冰、忧患意识特别强的公司，即便是市场最好时候，我们也充满忧患”。

咋看，不乏敬畏心，细品，亦有悲观之意。

两代当家人性格的迥异，也将万科带上了不同的发展道路。

投资者的质疑

所谓投资先投人。

当家人对未来都不持乐观，投资者信心又能好到哪去。

2020年初至今，万科股价跌幅超20%，动态市盈率已不到7倍。

投资者用脚投票，原因或源于郁亮的“悲观”预期，导致万科打法过于“保守”，进而成长性受损。

2019年11月23日，王石在新书《我的改变:个人的现代化40年》分享会上透露，万科即将公布的年报非常好。

话音一落，万科股价跳涨。

数月后，万科披露的财报：2019全年营收3678.9亿元，归属于上市公司股东的净利润388.7亿元，同比分别增长23.6%和15.1%。

身处楼市调控期，营利双增值得肯定，但说多优秀，实在牵强。与之前预期比，甚至难言“及格”。

要知道，此前市场对其净利润增速的预期是20%。

造成这种情况，有着多重原因。

首先是毛利率下滑，数据显示，万科的毛利率由2018年37.48%下降至2019年36.25%。其中，房地产及相关业务的结算毛利率为27.2%，较2018年下降2.5%；归母净利率10.57%，不及2018年的11.34%。

可见，万科的盈利能力有所减弱。

从整个行业看，领头万科仍然领先，但聚焦其所身处的头部序列，万科已有掉队之势。

值得一提的是，万科销售增速也在下滑。2019年，其合同销售金额约6308亿元，同比仅增长3.93%，而2018年，这个增速数字为14.5%。

那么，这些问题与郁亮有何种关系呢？

国际评级机构瑞信的一纸报告，揭开迷雾。

报告显示：万科2019年度核心盈利虽然增长11%，但分别低于该行及市场预期的7%及5%。虽然，万科的资产负债表较同行健康，但管理层仍对销售规模扩张态度转趋谨慎。公司去年买地支出为年内合约销售的35%，低于行业平均水平的50%，换言之万科土地储备仅可供未来约2.8年使用，较同行的平均水平短约4年。与此同时，万科去年新开工建筑面积同比减少15%至4240万平方米，预算今年进一步减少至2920万平方米。

基于此，该行将2019-2022年销售年复合增长预测由9%下调至2%，以反映土地储备紧绌，并将2020-2021年盈利预测下调9%，每股资产净值下调10%，以反映合约销售及利润率增长放缓，目标价由35.6港元下调至27.4港元，评级由“跑赢大市”降至“中性”。

换言之，万科2019年的颓势，与郁亮为首的万科管理层采取“保守打法”，有直接关系。

不过，在楼市调控的大背景下，相比一干激进三高的房企，郁亮的“保守”风格倒也是一股清流。如放下速度规模，夯实质量、业绩成色，亦符合行业稳健发展的新生态趋势。

只是，事情似乎没那么简单。

隐藏利润？谁是赢家

2019年末，万科的净负债率33.9%。行业百强房企平均净负债率92.5%。虽然负债低是好事，但万科不及制造业的负债率，还是有些突兀。

此外，2019年万科筹资活动现金流出为1567.32亿，同比增加25.88%，其中用于偿还债务所支付的现金达到1007.16亿，较去年同期增加36.37%。

发债利率方面，6月1日，万科发布公告对一笔30亿元规模的“17万科01”公司债利率进行下调。这笔债券为5年期，前三年利率4.5%，在存续期的第三年末，万科选择调整后2年的票面利率为1.9%。

低负债、高现金流、低发债利率。种种迹象显示，万科并不缺钱。

在此背景下，万科上文的土储瘦身、开工缩量等，是否过于稳健，显出保守之态呢？

从行业看，融创、金地、金科的净利润增速均超过了50%，保利也超过40%。就算万科再稳健，15%的增速也有些太低了。

也基于此，引发了市场关于万科隐藏利润的质疑之声。

业内人士指出，对于一家房企来说，隐藏利润并不是难事。使用“合同负债”和“土地增值税清算准备金”两个武器，便能达到目标。

众所周知，房地产都是先销售，再盖房。根据会计准则，只要没有交房，预收房款只能计做负债。

因此，房企可通过控制交房时间，调节负债及收入。

2019年，万科的合同负债为5770.5亿元，同比增长14.3%，而销售收入增长只有1.8%，这是否意味着万科正在刻意加大合同负债，而降低了负债转收入的进程？

值得注意的是，高达5770.5亿元的合同负债，接近于万科2019年营收的2倍，如算上这一部分，万科的业绩将大幅提升。

再看土地增值税清算准备金，隐藏效果同样拔群。

土地增值税清算准备金，是房企对未来可能缴纳的土地增值税进行预估，提前计提的费用，这些费用未来可抵扣税项。

由于是预估所得，活动性、变通性自然也很大。2019年万科土地增值税清算金为367.9亿元，较2018年的219.9亿元，增加148亿元，同比增长67.3%。

看来，刻意隐藏利润的质疑声，不是空穴来风。

令人玩味的是，大部分企业使劲浑身解数，也要拉高利润。为何万科不惜冒着股价下跌风险，也要隐藏利润呢？

客观来看，通过这两个会计手段，能让企业现在利润在未来释放，但本质上是“左手换右手”，并没太大意义。

只是，经此一役，却区分开了赢家与输家。

最大赢家，无疑是以郁亮为首的管理层。

因为万科的奖金制度，是按照当年产生的经济利润的10%提取奖金，数据显示：2019年，管理层计提经济利润奖金19.997亿元，2018年则为17.39亿元。

换言之，如隐藏利润，保证了万科管理层的长期利益。

但对于股东，尤其是中小股东来说，却没半点好处。

首先，利润不及预期，万科降低分红比例也就顺理成章。2019年万科拟合计派发现金股息118.1亿元，金额与2018年持平；占2019年归母净利润的比例约30.38%，派息率较 2018 年下降 5%。

叠加疫情影响，更是给了万科降低分红比例理由。

万科方面表示：2018年度的分红占股权融资金额的2.67倍，2019年度本也想坚持这个比例，但是面对疫情的不确定，公司想多保留些现金在手。

如上所述，万科目前并不缺钱，这个理由显然有些牵强。

要知道，管理层不仅有固定的10%分红比例，还有奖金和跟投。于很多中小股东而言，则需分红进行补仓，下调分红比例。高下立显，确实不太厚道。

拉开时间维度，对比2016、2017、2018年度分红方案，分红金额占归母净利润的比例分别是41.48%、35.42%、34.97%。也在逐年下调。

值得注意的是，结合隐藏利润，股价下跌，万科之后的操作，不仅中小股东利益，甚至连大股东也或为之所累。

诡异增发，低息发债不香？

6月4日上午，万科企业股份有限公司于港交所发布公告：万科企业与配售代理就配售3.16亿股新H股订立配售协议，配售价为每股25港元。

此次配售的股份量，分别约占万科现有已发行H股及现有已发行股本总数的20.00%及2.79%；完成发行后，配售股份约占扩大后已发行H股及已发行股本总数的16.67%及2.72%。

由于方案，早在2018年就获得股东大会通过。所以，万科此次配股，无需再提交股东大会审批。

针对配股原因，万科管理层曾在股东大会上做过解释，为增加H股的流动性。

增资用途方面，万科表示：“配股融到的钱用于偿还本公司境外债务性融资，且本次配售的所得款项净额将不会用于境内住宅开发”。

据悉，由于历史原因，万科H股占比只有11.9%，市值不过300亿港元。交易筹码不够，导致流动性过低。

纸面上看，增资配股，不仅能增加万科二级市场流动性，还能降低公司负债率，似乎是好事一桩。

但对股东利益来说，就不友好了。增发股本，意味着对原有股本的稀释。如股价在高位，对股东来说也算利好。

问题在于，万科是在股价低位之际增发股本。一般情况下，没有企业会这么做，因为这不仅摊薄了中小股东利益，也损害了大股东利益。

更值玩味的是，结合万科本身情况，似乎也没有必要。

前文已说到，万科的发债利率极低，完全可以“借新还旧”。

那么，郁亮的葫芦里，究竟卖着什么药？

郁亮VS王石，变味了？

姑且抛开种种阴谋论，从结果看，以郁亮为首的管理层是唯一大赢家，而资本方的话语权则被削弱。

温习万科的历史，相信不难理解此举之因。

试问，如果你是万科当家人，在经历了“君万大战”、“宝万之争”后，你对大股东有多少信任感、多少防备心呢？

如今，深圳地铁集团是万科第一大股东，目前持有28.69%的万科股权。而经过上述增资配股，深圳地铁集团的股权会降到28%以下。

对郁亮等高管层来说，股权越分散，自身安全感便越强。显然，郁亮比王石聪明不少，尤其是在维护自身及高管利益方面。

只是，结合上述种种，其是否有些矫枉过正，过于纠结其小圈层利益，忽视了万科的自身发展，乃至背后投资者的大圈层利益呢?

这种玩味感，还有多维体现。相比企业由扩张到保守的发展风格切换，房屋质量却反向粗放了许多。

2012年，万科因“纸板门”等事件陷入争议，时任董事长王石决定放慢速度，追求质量。自此，万科的房屋成为高品质的代名词。

然郁亮2017年接班后，关于质量的维权投诉，开始增多。

南通新房网报道，某业主指出，江苏南通万科翡翠公园存在严重质量问题，还私闯民宅，强拆阳台；1、进门口玄关处有接缝，接缝处有严重渗水现象，进门口处的墙体（不靠近外墙）有严重的渗水现象；2、屋内地面混凝土厚度也就是一共6厘米多点，万科地产声称有8cm；3、屋内回填土很潮湿，且回填土里面用手摸上去有一个很大很大的石头挪不动，不符合国标小于直径5mm，因为在洞里不能拍摄照片；4、屋内所有靠近外墙的墙底部都有渗水现象；5、主卧和客厅的那堵墙是不靠近外墙的，也有渗水现象；6、阳台施工人员正常开工的时候不小心凿出了两个大洞，发现混凝土地基厚度最薄的地方只有5cm左右，最厚的地方也只有8.5cm左右，从开孔处的四周量取的。通过这件事发现了一个问题，阳台回填土塌陷严重，离阳台混凝土基层有15㎝以上；7、“我安装了地暖，当时跟万科和万科委托的装饰公司签订三方协议，结果地暖整体存在严重问题（目前很多业主的地暖问题还没解决，可以去询问其他业主），并且在次卧门口排布的线管中可以看出，上面基本没有找平层，不足0.5cm（其他厚的地方的找平层最多2CM多一点），相当于地暖模块直接铺设在线管上面，存在很大的用电安全隐患”；8、电线管铺设随意且强电弱电没有间隔距离；9、屋外一圈的绿化比室内高蛮多，业主一楼四户就像在一个洼地里，雨水聚集处；10、紧贴房子一周环抱了一圈水沟，水沟积水严重，从外墙的阴角看，外墙防水并没有做好。

房屋质量问题之外，万科近期的车库进水事件，也刷新了三观。

5月21日晚至5月22日凌晨，广州发生强降雨，受此影响，位于黄埔区的万科金色梦想小区地下车库进水。停放在地下车库的200多辆车被淹，小区里的部分单元楼出现了停水、停电梯状况。

有业主表示：事情发生后，我们与万科物业多次交涉，最初其表示会进行一部分赔偿，后来则告知一分钱都不赔了，让我们走法律程序。

对此，北京金诉律师事务所主任王玉臣对首条财经表示：出现这种情况一般而言，物业或开发商中恐怕至少有一方是难辞其咎的，而且适用不可抗力去免责，也往往是很难的。首先，不可抗力的核心特点是不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。这种情况显然不属于不能预见，不能避免，并不能克服。如构成不可抗力的话，那么应该不止是出现一个小区的车库被淹现象，为什么别的小区能避免呢？

“其次，在物业服务合同中，一般是要详细附带物业服务方案的。而在物业服务方案中，往往是有防汛义务的，再加上本身车库的管理也往往属于物业服务中的一部分（可能还有相关的车位管理合同）。暴雨天气是提前预警的，而且本身广州雨季雨水就多，小区的防汛工作也一般属于物业公司日常必须要注意的工作职责。除非物业公司能证明其完全尽到了防范义务，积水事件不是防范不到位所引发的的，否则，其责任是不能豁免的。再次，如此次事件和车库的质量或设计等有关，是建筑本身承受能力不够所导致的，那么开发商也是要承担责任的。当然，如果购买了相关保险，也可以要求相关保险部门承担赔偿责任，但是保险责任的承担也是有条件的”王玉臣认为。

显然，上述恶性事件，万科难推其责。后续的巨额索赔，也会给万科的粗放品控上一节生动教育课。

2019年以来，西安、河南、广州、海南、成都等多地发布了对房屋质量保障上的相关政策。

在此背景下，曾经的“优等生”万科却乱象频发。摩擦民生利益线，也摩擦监管忍耐线，这种火中取粟，显然不可持续。

结合以上种种，多维不满堆积，市场对郁亮时代的万科究竟有多少信心、耐心，也需时间考量。

下一个时代

现在的万科，已被恒大和碧桂园超越，不过，作为唯一一个横跨两个时代的头部房企，万科依旧是行业灯塔般的存在。

只是，从业绩看，万科正在掉队。

2020年4月，房企小阳春回归。万科当月合同销售金额仅479.5亿元，同比减少20%。

要知道，恒大、碧桂园同期销售金额分别增长11.6%、3.76%，销售金额分别为652.1亿元、490.0亿元。

这在王石时代，也许是不可想象的。

回顾历史，王石之所以能带领万科穿越时代，成为中国房企一哥，凭借的正是对行业趋势的精准洞察、锐意进取的创新意识和拼劲，品质深耕、专业力打底的基本功。

反观郁亮，虽在“养猪”等跨界业务上屡出新招，但在主营房企业务方面，却鲜有创造性思维，固守乃至收缩意味强烈。

这一点，与近年来同样经历“换帅”的绿城，有着异曲同工之处。接班宋卫平的张亚东，2019年的成绩单是：录得收入人民币616亿元，较去年仅增长2.1%。

同样未达外界预期。

以此观来，房企当家人的更迭，似乎不像一些快消行业那样，能为企业带来立竿见影的改变。

值得注意的是，当年“碧恒万融”取代“招保金万”时，前者的当家人均没有变化。真应了那句话，高管易换，灵魂难塑。亦如目标、战略换来换去，货真价实的竞争力需万千打磨。

不过，怀念也好、遗憾也罢，终抵挡不止时代的车轮。江山代有新人出，各领风骚数百年。期许当下的精变、革新，也许是最明智的选择。

大快头，需要大智慧。身处大变革周期，郁亮、张亚东还有更多的破局勇气、创新思考，如何重拾强劲升势、再扮行业灯塔，首条财经将持续关注。