在国内大型公募基金公司，新人从入行做研究员到成为基金经理一般需要多久？

这个时间可能大多要七至十年，甚至更长。

引人注目的是，南方香港成长的基金经理王士聪只用了不到4年。他于2016年7月通过校招进入南方基金担任研究员，2018年11月担任基金经理助理，2020年5月15日担任基金经理。

新手掌舵，能让投资者信得过吗？wind数据显示，2020年5月15日以来，至11月18日，南方香港成长的收益率为40.41%。而自王士聪于2019年6月10日实际协助管理基金起，该基金的累计收益率为120.48%，最大回撤为19.68%，这样的业绩表现在同类港股基金中位居前列。

“慢即是快。”王士聪说：“慢是在每一次做研究时要尽量想清楚，把研究做深入，在深入研究了各个行业和公司后，就能够比较快速地做出投资决策。要做有复利的研究，即通过一次研究产生长期效果，更多的研究是为了更少的决策。”

良好的开端是成功的一半。尽管从事投资管理的时间仍比较短，缺乏穿越一轮完整牛熊的经历，但是，王士聪从深度价值研究出发，自下而上、研究驱动的投资路径值得持有人期待。

近日，蓝鲸财经和王士聪进行了一次连线访谈。

对话：

很多公司的年回报率富有吸引力

问：请问你是从什么时候开始对股票投资产生兴趣的？

王士聪：在上高中的时候，我们有一门JA经济学的选修课，在读了这门课后，我就开始对经济学和金融学比较感兴趣，而且参加了一些相关的比赛，这算是最初的兴趣启蒙。

在报考大学时，我只选了两个专业方向，一个是经济学，另一个是生物学。

在本科和研究生阶段，我系统性的学习了经济学和金融学，算是为职业发展打下了坚实的基础。

令我印象最深的一门课是研究生阶段的证券分析课，这门课老师是Bain Capital的创始合伙人，后来也是一位二级市场基金的基金经理，非常推崇价值投资理念，在课上教会了我很多基础但实用的研究方法，帮我建立了完整的价值投资研究框架，那时起才真正对专业的投资感兴趣，感觉这件事不仅是自己喜欢的，也是自己擅长的，更是长期有意义的工作。

当时我的结业课题是做空某只油气管道股票，第二年开课时老师进行了回顾，我是全班收益率第一名，当时股价40多块，半年跌了一半，昨天看了一眼已经5块多了。我后来也当了这门课的助教。

问：在做研究员时，研究了哪些行业？

王士聪：先是必选消费品，后来拓展到可选消费、医药、TMT。

问：从研究员到基金经理助理，再到基金经理，你主要经历了哪些变化？

王士聪：最主要的变化是逐步形成了自己的研究框架：

一是在研究方法上，熟悉和掌握传统的基础研究方法，包括公司调研、管理层访谈、公司估值模型的构建、公司深度研究报告的撰写等，同时，我们还引进一些新的研究方法，如草根调研、深度专家访谈、多维数据库的建设等；

二是通过对各个细分子行业和公司的深度研究，从第一性原理出发，争取在商业模式方面达到超越市场水平的理解；

三是扩大人脉圈子，结识高水平伙伴。2018年我参加了高礼价值投资研究院的课程，班上同学的平均工作年限5至15年，在各自投资领域都非常优秀，从同学身上既能让自己看到自身的差距，了解在哪些方面需要通过学习来弥补不足，又能让自己在追求价值投资的职业生涯初期不会太孤单，有助于从一开始就走在正确的道路上。

问：请问南方香港成长基金投资港股和美股中概股的比例各是多少？

王士聪：基金合同规定至少80%投资港股，美股中概股在20%以下。

这在过去曾构成一定的限制，因为以前好公司在美股中概股中的比例较高，现在已不存在这样的问题，因为很多优秀的公司在回归港股挂牌。（提示：投资比例详见基金合同）

问：很多人说港股估值低，请问你如何看待港股估值？

王士聪：传统意义上，市场上说港股估值低，是因为在使用恒生指数，而恒生指数成分股中金融地产的占比达到五六成；我们实际使用比较多的是MSCI中国指数(MSCI China Index)，包括港股、美股中概股和比重不到10%的A股，其中新经济公司的比重大，估值并不低。

投资者不会简单的给某个市场低估值或高估值，而是取决于公司质量和流动性。大家说港股估值低，更多的是因为用一个错误的指数去观察。

在消费、医药、TMT行业，目前A股估值处于比较昂贵的状态，而港股并没有像A 股那样贵，如果从过去一二十年的区间看，现在处于正一倍标准差的历史位置，略高于平均水平，不是一个极端的估值。

在这三个行业中，我们通过自下而上的努力发掘，仍然能选出在未来三至五年平均复合年化回报率在15%至20%，甚至更高水平的公司。

在基本面的右侧买入

问：你是偏左侧交易还是右侧交易？

王士聪：大家通常所说的左侧还是右侧交易，是以股价为参考指标。我不会以股价为参考指标，而是以基本面为参考指标，做的是基本面的右侧交易。

我们只有在做过深入的行业与公司研究后，在基本面发生实质性改善时才会买入，但往往会体现在股价的左侧买入。

同时，也有不少公司在我入行之前就已处于长期增长的轨道上，只要经过研究发现有预期差，在未来仍会保持较快增长，有不错的长期投资回报率，即使已经涨了五倍十倍，我们一样会在股价的右侧买入。

问：能不能举一两个成功的投资案例？

王士聪：一个是某火锅底料生产商，我是从2017年底开始跟踪这家公司，当时股价很便宜，因为其主要业务都是关联交易，市场对此比较担心。

但我们通过研究发现，其关联方在2017年、2018年大幅度加快了开店速度，这也将带动这家公司的快速增长。同时，我们仔细研究了关联方师徒制的模式和内在的激励机制，认为加速开店不仅仅是为了冲击上市的短期行为，而是呈指数增长的、可持续数年的长期改变。在2018年中，在关联方公布的招股说明书中，明确写出要在2018年实现新开店200家的目标，这个数据也印证了我们的推断，并且大幅超过了我们之前的预期。

但有趣的是，当时市场对此并没有什么反应，而我们觉得这里面至少潜藏在50%甚至翻倍的机会，所以当天再次进行了大幅加仓。

回过头看，这家公司的股价从2018年初到现在翻了10倍。

另外一个是某互联网公司，我们也是领先于市场对它进行了布局，同样获得了不错的收益。

当时是2019年8月，该公司CEO宣布要加速获客和破圈。但破圈很难，而且会大幅增加营销费用，所以我们刚开始持怀疑态度。

破圈分为内容破圈和用户破圈，我们从这两方面入手进行了深度研究，通过数据分析，发现他们在内容上早已实现了丰富升级，二次元内容占比已经大幅缩小，生活、游戏、音乐等十多个品类快速增长、百花齐放。此时，公司拉新带来的用户增速非常快，质量也很高，因此其获客成本也远低于其他互联网公司。

更难得的是，他们的用户粘性也很高。2014年以前注册的正式用户至今仍然有六七成的活跃比例，在破圈战略实施后也没有大比例丢失，说明公司调性的保持和算法能力的提升。同时，新用户的留存率也持续维持在80%以上，说明新进入的用户能够快速的发现自己喜欢的内容，并留存下来。

问：买入之后如果股价没有出现预期中的上涨，怎么办？

王士聪：在买入之后无论股价上涨30%还是下跌30%，我们都要重新检查当初的核心逻辑，看它是否仍然成立。关键是要诚实面对，并做出判断和决策，我们只有买入和卖出两个选项，没有“持有”这个评级。

问：如果你重仓买入一只股票后股价下跌了30%左右，而当时买入的核心逻辑没有变，你会加仓到10%的上限附近吗？

王士聪：在新经济的几个行业内，我们深度研究的股票有200只左右，会从中筛选出30至35家进入投资组合，并按照长期投资回报率确定具体的仓位比例。

假如一只占比4%的重仓股在买入后下跌30%，而核心逻辑没有变，我们会重新加仓至4%甚至更高一点，但也不会提到特别高的水平，因为风控总是第一位的，要防止市场出现我们没有看到的情况，要敬畏市场。

把研究结果落实到数字上

问：你坚持自下而上选股的投资方法，但投资集中度并不是很高。在这方面，你是如何考虑的？

王士聪：在我的投资组合中，虽然前十大重仓股的比重不算很高，但公司家数控制在30至35只，持仓的比例集中2至4个百分点，这主要是因为对于我们精心挑选的每个公司，我们都认为在未来3-5年有不错的年回报率水平。

因为从长期视角选股，我的换手率也比较低，今年年初以来的换手率只有0.81，远低于同业2-4的平均水平。

问：在对于公司估值和成长性的要求方面，你如何平衡？

王士聪：我们所有的研究成果最终都会落实在数字上面，即未来三至五年的收入和盈利预测数据，这就包含了公司未来的成长性，而公司的核心竞争力、行业竞争格局等因素则体现在估值方面。成长性和估值两者的结合，就能算出回报率。

我们的投资决策会依据这些量化指标，即上市公司未来三至五年的回报率进行排序。

从研究上，我们没有对估值、成长有哪一方偏重，但从结果来看，因为我们是从3~5年的维度，可能更偏重成长些。

问：基金投资组合显示，你会经常参与打新，请问公司在这方面有什么优势？

王士聪：与A股进行比例配售不同，港股、美股对于机构打新都是由上市公司管理层自主分配，申购金额与获得配售的份额之间没有任何关系。

怎样在打新时从公司管理层获得新股分配呢？在新股上市前，研究员就会对行业和新股进行深入研究，撰写研究报告，回答是否投资和投资多少的问题；之后，基金经理会集体讨论，确定参与打新的名单，并与管理层、投行等进行深入交流，让管理层了解我们对于公司长期发展战略的理解和认可。

这方面南方基金还是很有优势的，上市公司也信任我们深度研究的能力。

问：能否谈谈公司投研团队的情况？

王士聪：我们的海外权益投研团队共有9个人，其中4位基金经理，5位研究员。我们实行投研一体化管理，研究员都是由公司内部培养，从一开始采用同样的投研语言，并从底层数据开始全面共享研究成果，帮助研究员快速成长的同时也能更有效的支撑投资。

（作者：蓝鲸财经 祁和忠 裴利瑞）

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