那是一段在逆境中成长的日子。尽管已经过去两年，时移世易，但仍然令他记忆犹新。

时间回到2018年下半年。中美贸易战的冲击超越市场预期，沪深大盘持续大跌。乌云蔽日之下，博时回报混合的基金经理肖瑞瑾感受着比同行们更大的压力。

该基金投资股票的仓位最低不能小于30%，最高不能超过80%。熊市之中，何处可以寻得庇护？这成为肖瑞瑾职业生涯中的一场严峻考验。

真金须经火炼。他没有时间怨天尤人，而是五加二、白加黑地总结和研究，通过一遍遍更加细致的复盘，一次次更加深入的调研和梳理，以及保持冷静和理性的投资操作，博时回报混合在2019年取得了95.21%的收益率。

历经熊牛急剧转换的考验之后，肖瑞瑾赢得了持有人的更大信任。2019年6月之后，他又兼任了博时科创主题三年封闭、博时科技创新等基金的基金经理。

近日，蓝鲸财经专访肖瑞瑾，就他的投资理念和框架等进行交流。

肖瑞瑾表示，与博时回报混合股票仓位有严格限制不同，博时科创主题等基金没有这些特殊要求，因此，他在管理运作方面做出了明显区分。例如，博时科创主题一般不会通过股票仓位的调整做择时，意味着持股周期将更长。

他说：“在过去几年，我的投资范围发生了较大的进化。一开始，我的视野集中在科技成长股，后来拓展到泛科技服务行业、新能源、高端装备、生物医药等板块。而不变的是对企业内在价值的探寻和对企业成长性的研究。”

“我们在选择公司时，不仅要看它是不是一家好公司，以及商业模式如何，更要看它是否有新业务的突破，能否开启第二成长曲线。我们不会单纯因为一家公司质地好就购买，而且要看它的成长空间有多大。”

股票投资犹如种树，根深方能叶茂。松软的浅土层中虽然也能很快长出树来，但一次台风过后就有可能轰然倒地。一粒种子只有种植在沃土中，经历破壳、发芽和向下深深地扎根的痛苦，才能长出台风吹不倒的大树，并结出丰硕的果实。

历经2018年至2019年大跌大涨之后，肖瑞瑾已在2020年基本形成比较完整的长期投资框架，让他的投资之树深深地扎下根来。

对话：

市场将进入远期空间差阶段

问：请谈谈你的投资理念。

肖瑞瑾：我们把研究和投资的逻辑做了明确划分，研究与投资之间有一个充分非必要联系。我们认为，一个比较好的投资决策主要依赖于三点：

第一点是有好的研究的支撑；第二点是有好的交易结构，或者说我们会对短期的市场风格做一个判断；第三点是有一个好的策略，我们会观察投资者的偏好。我们希望通过交易和策略，降低我们的平均持仓成本，应对潜在的风险。

在对市场的理解方面，A股的投资理念过去经历了四个阶段：

一是2003年之前的信息差阶段：移动通信尚未普及，跨地域信息传播时延特点明显，调研主要方式是火车。因此，投资收益的主要来源为信息差，也就是Eugene Fama在有效市场假说中的“弱有效市场”。

二是2003至2007年的认知差阶段：海外人才回流，以及一部分投资者将眼光投向美国，价值投资理念开始萌芽。移动通信的普及降低了信息差套利空间，机构投资者与个人，以及机构之间的认知差成为主要收益来源。在这个阶段，国内公募基金开始崛起。

三是2007至2017年的预期差阶段：部分机构提出的预期差理念被市场广为接受，对上市公司短期业绩、成长性的看法差异成为预期差主要来源。中小市值个股从2013至2016年的牛市，反映了市场对中小市值个股预期差的追捧，互联网+对传统行业的心理冲击，是A股2015年互联网牛市预期差的极致演绎，市场风格在这一时期高度偏向于小市值成长。

四是2007年至今的理念差阶段：互联网对传统行业的改造更多体现为互补增强而非替代，市场风格重新转向行业龙头，外资的进入加速和强化了这一进程。坚持龙头白马投资理念的投资者获得丰厚回报，中小市值预期差投资者式微，同时互联网填补了机构和个人投资者之间的信息和认知差，市场超额收益来源转变为投资理念以及远期空间研究。

我们认为，A股将进入远期空间差阶段，即第五个阶段。

投资者对公司的估值并不是看短期的PE，而要看5年10年之后会是什么样子，用市场远期空间折现回来，对公司进行估值和定价。基于远期空间的折现，会成为越来越多白马龙头股的主流估值方式。

问：如果A股的投资理念后面进入远期空间差阶段，将会出现哪些变化？

肖瑞瑾：我们认为，基于短期业绩和事件的预期差博弈空间越来越窄，公募基金经理头部化导致存量博弈资金减少，因为短期业绩利好或利空进行大量交易的情形进一步减少，但长期基本面估值修复将迅速完成。

未来，远期空间基本面研究或将成为市场主流。

由于消费、医药、科技和周期龙头个股估值当前均处于历史相对较高水平，考虑业绩成长也不算便宜。参考美股云计算公司研究和估值模式，A股将进入机构投资者主导的远期空间基本面研究时代。

用可触达市场空间估值

问：在远期空间差阶段，应如何对公司估值？

肖瑞瑾：从远期空间的基本面研究方法出发，公司科创投研小组开发了TEAM模型，T、E、A、M四个英文字母分别代表四个要素：可触达市场空间（Total Addressable Market, TAM）、重复购买收入（Recurring Revenue）、竞争力和份额（Leadership）、护城河和竞争壁垒（Moat）。

一是可触达市场空间，它取决于公司产品管线的延展能力，以及通过内生或并购实现的二次成长曲线培育能力。对于医药股、科技股，可触达市场空间直接决定于估值定价。份额则取决于公司的产品先导速度，产品和渠道竞争力，运营能力等。一些创新药企是典型的TAM主导估值模式，对产品管线的研究、远期药品定价能力的研究和估值成为这类企业定价关键。

二是重复购买收入，它体现了企业的用户黏性。企业收入一般来自于两部分，存量客户复购+新客户扩张。高复购率+较低的复购收入比是高速成长企业的典型特点，表明老客户持续购买，加上新客户持续扩张，并体现为二级市场的高估值。云计算SaaS、医美、社区团购行业是典型的高复购率行业。

三是竞争力和份额。企业的远期份额主要取决于竞争力，竞争力来源为企业商业模式的稳定性、可持续性和外延性，现金流是衡量商业模式的重要标准，商业模式的研究也是长期基本面研究的核心落脚地。

四是护城河和竞争壁垒，它是企业竞争力的固化标志。一般来说，企业的护城河包括资源禀赋、专利优势、品牌优势、组织管理优势、规模优势、先发优势等，在产品供给、用户黏性上形成壁垒。

我们开发的TEAM模型主要适合上市公司远期空间基本面的深度研究，并已经开始应用于云计算、社区团购、医美等行业。

问：你如何测算远期市场可触达空间？

肖瑞瑾：做远期空间的测算，先要把公司的产品线给拆清楚，包括它现在做什么产品，是实物性的产品，还是服务型的产品。

比如说，在研究科技行业的时候，我们会发现科技不仅包括芯片，还包括互联网行业这种现代服务业。在产品往服务迁移的过程中，会发现它的远期的空间能成倍扩大。

一家公司从卖产品延展到卖服务，它的商业模式就发生了变化。如果是高频服务，具有很强的客户粘性，且服务数据可以累积，那就能产生规模效应，客户越多，单位成本越低。服务业更易出牛股，与这一点有很大关系。

问：远期市场空间大的行业，竞争也很激烈。有些公司当年处于远期空间很大的行业，但最后都失败了。请问在投资过程中如何规避爆雷的风险？

肖瑞瑾：一个需要明确的概念是想象空间不等于可触达市场空间。我们计算公司的可触达市场空间，不是依据公司做的PPT，而是要依据公司的实际能力。股市上总有一些讲故事的公司，他们描绘的未来往往是超出公司能力之外的事情。区分可触达市场空间与想像空间的关键是，要先看公司的实际经营能力。

现在各行各业的竞争都很激烈。在评判公司的竞争力方面，我们要看它是一个主导者还是跟随者。主导者的团队管理能力强，产品更新迭代的速度快，具有制定行业标准的能力，能引领行业发展。

问：在你的投资组合中，有多大比例的资产是按照远期可触达市场空间估值？

肖瑞瑾：占一半以上。我研究科技板块，主要围绕互联网、云计算、新能源汽车，以及电子创新硬件和部分服务业，在这些行业里选择优势的龙头企业，用远期估值的方式进行长期投资。

同时，我另外有约一半的仓位会顺应市场当时的交易与策略方向，让投资组合获得均衡。比如说，最近半年，宏观经济回暖，我也在关注顺周期板块。

问：能不能具体讲一下投资科技股需要注意的地方？

肖瑞瑾：科技股的波动要远大于消费股。在2018年市场下行中，我曾对科技股和其他行业进行了大量对比研究，因为交过一些学费，所以有很深刻的体验。对于科技股的估值，要看远期可触达空间的折现。

投资科技股，不仅要会买，更要会卖，中间过程则要能拿得住。在发现大的行业趋势机会时，需要敢于买进，在买进后，要对于远期可触达市场空间有强烈的信念，对于自己的底层逻辑保持清醒，遇到较大价格波动时不动摇。

但是，如果关于远期可触达市场空间的假设受到破坏，如产品销量增速放缓、公司市场份额见顶、行业出现重大技术突破或降维打击等情形时，则要果断卖出。

问：2019年，你管理的基金取得了百分之八九十的收益率，在同类基金中排名靠前。请问未来市场如果重现去年的单边上涨行情，你会做同样的操作吗？

肖瑞瑾：在2019年我其实做了较多的交易型操作。

经过了2018年至2019年的大跌大涨后，心态和过去相比已有很大不同。如果未来重现这种行情，我会更加淡定，更加注重长期的确定性机会。

问：请问你未来的投资目标是什么？

肖瑞瑾：在大盘上涨时能赚得比指数多，下跌时亏得比指数少。

（作者：蓝鲸财经 祁和忠 裴利瑞）

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