文|氢财经 梁华梁
近期，中南建设发行一笔美元计价364天高级无抵押票据，规模1.5亿美元，票息率达12%，资金用于为现有离岸债务进行再融资。
如此高的融资利率远超行业平均水平。数据显示，2021年1-5月国内房地产企业的海外债发行平均利率为6.48%，近乎为此次中南建设融资利率的一半水平。
2020年，中南建设终于进入房地产企业“2000亿俱乐部”，大有行业黑马之势。
不过，在营收增长的同时，中南建设的债务也持续攀升。虽然其“三道红线”有所优化，但中南建设境内信托融资疑点重重，并且其少数股东权益暴涨，因此有“明股实债”之嫌。
另外，由于中南建设严重依赖三四线城市，致其毛利率远低于行业平均水平。这也引发市场对于中南建设成长性的担忧。
高利率发行境外债券，或存信用风险
近日，中南建设为子公司担保发行1.5亿美元高级无抵押票据，息票率12.00%，到期日为2022年6月8日，资金用途为现有离岸债务进行再融资。
近年来，随着房地产行业进入降杠杆周期，国家监管部门对国内房地产企业的融资行为持续严控。在境内发债受阻的背景下，房地产企业热衷于通过发行海外债的方式置换过去的高息融资。
在高度市场化的海外债市场上，国内大多数房地产企业发行债券的利息率都不会特别高。数据显示，2021年1-5月国内房地产企业的海外债发行平均利率为6.48%。
不过，此次中南建设发行息票率达12.00%的高级无抵押票据，明显高于行业平均水平。
融资成本一定程度上是房地产企业综合实力的体现。企业融资成本较低，可以减少财务支出，提高盈利能力，进而提高企业的市场竞争力，从而实现低成本融资的良性循环。
但中南建设在这方面显然存在不足。资料显示，今年以来，中南建设已经多次高利息率发行海外债。
资料显示，中南建设境外全资子公司HZID于2019年分别发行3.5亿美元、0.5亿美元和1亿美元2022年6月18日到期，票面利率10.875%的高级无抵押定息债券。
今年3月，HZID向上述债券的持有者，发起以每1000美元支付20美元，并转换为2024年4月到期，票面利率不低于11.5%的新债券的交换要约。
截至4月8日此次置换存量债券完成，共计持有19025万美元上述债券的持有者接受了该要约，置换完成的新债券的票面利率最终确定为11.5%。
此外，HZID还另外发行5975万美元2024年4月到期，票面利率11.5%的债券。
也就是说，中南建设通过置换存量债券和另发新债券的方式，获得2.5亿美元融资，融资成本达11.5%。
作为高杠杆的行业，房地产企业的竞争，很大程度上就是融资能力的比拼。而由于今年年初多家房地产企业爆发信用风险，境外资本市场对于信用质量偏弱、流动性紧张的房地产企业更加谨慎。
而中南建设发行海外债的利息率如此之高，或许显示了境外资本市场对其财务状况和发展前景的担忧。
“三道红线”优化背后或涉明股实债
不只是发行海外债券，近年来中南建设在国内融资渠道也动作频频。
受此影响，2019年中南建设“三道红线”全踩，位居“红档”。
不过，截至2020年末，中南建设的净负债率为97.27%，剔除预收款后的资产负债率为79.76%，扣除受限资金后的现金短债比为1.04，只踩中一道红线，处于“黄档”。
不过，有媒体就质疑，中南建设“三道红线”优化的原因有“猫腻”存在。
数据显示，信托等非银行金融机构是中南建设融资大户，2020年末融资金额达175亿元，占公司融资总额比例为22%。
进入2021年后，中南建设的信托融资力度仍然不减，资金方包括百瑞信托、光大兴陇信托、民生信托等多家信托机构。
而该媒体更直指中南建设和上述信托公司合作的信托计划隐藏着一些非常规操作。在股权类信托计划中，有的提及“对赌”“回购”“差额补足”等字眼，并且有的收益固定，这就涉嫌了明股实债。
此外，近年来中南建设的少数股东权益大幅增加，同样疑点重重。
近几年，中南建设借力合作开发，通过增加少数股东权益的方式来调整杠杆。
数据显示，2019年-2020年，中南建设少数股东权益分别为53.83亿、196.62亿，同比增幅分别为145.24%、265.24%。
而根据最新数据，中南建设2021年第一季度少数股东权益增至210.36亿。
少数股东权益的占比大幅增加，确实可以减少公司的净负债率。2020年末，中南建设净负债为97.27%，同比大幅下降近七成。
不过，少数股东权益占比较高，这由中南建设较大体量的合作开发所决定，而这其中极易产生明股实债问题。
严重以来三四线城市，低毛利影响其成长性
当然了，企业发行债务并不是什么坏事，只要业绩够好，有强大的偿债支撑，就不会存在较大的风险。
而中南建设的账面业绩也并不算差。
2020年财报显示，中南建设当期房地产开发合同销售金额2238.3亿元，同比增长14.2%；合同销售面积1685.3万平米，同比增长9.4%；整体营收入786.0亿元，同比增长 9.4%；归属于上市公司股东的净利润70.8亿元，同比大增70.0%。
而作为衡量公司持续盈利能力的重要指标，2020年中南建设的综合毛利率达17.29%，同比增长了0.55个百分点。
不过，正所谓“不怕不识货，就怕货比货”。据亿翰智库数据显示，2020年，50家具有代表性的上市房地产企业行业平均毛利率达24.7%，高于中南建设17.29%的毛利率。
数据显示，有共31家房地产企业毛利率在20%-30%之间，而中南建设明显处于下风。
之所以毛利率偏低，一个重要额原因在于中南建设对三四线城市有严重的依赖性。而三四线城市项目销售毛利率不高，影响到了中南建设的盈利水平。
据了解，中南建设发迹于三四线城市，近年来靠运作三四线城市的大型项目而取得快速发展。以2020年的销售情况来看，中南建设三四线城市的销售业绩占比也在60%左右。
资料显示，从2017年以来，中南建设在三四线城市的销售占比一直没有低于五成，其中在2017年达到了64.2%。
不过，对三四线城市的依赖度如此之高，或将影响到中南建设的未来业绩成长。
近年来，随着三四线城市房地产市场热度持续消退，其推地面积和成交面积都近乎腰斩。而中南建设在这场房地产行业的环境大变革中，不可能独善其身。
从中南建设在资本市场上的表现来看，市场对于其成长性却是存在质疑。
数据显示，自今年年初以来，中南建设的股价从最高点9元/股，爆跌至6月15日收盘的6.07元/股，跌幅达32.56%，大幅跑输整个房地产板块指数。
而上文中提到，中南建设屡屡高利息发行债券，由此带来的高额利息，将进一步摊薄中南建设的利润。
由此可见，中南建设面临不小的成长性压力。