文|苏宁金融研究院研究员  黄大智  张丹阳

对于A股的投资者来说，白酒是一个永远都绕不开的赛道。如果说半导体芯片是科技赛道中的皇冠，那么白酒就是消费赛道的皇冠。

在过去的十几年中，白酒受益于居民消费的崛起和升级，取得了将近二十倍的增长，在A股各行业中遥遥领先。特别是疫情后，在风险不确定的市场中，白酒业绩的确定性吸引了海量的资金，白酒成为市场中最吸睛的明星赛道。

对于这样一个高Beta的赛道，无疑是行业基金投资的绝佳之选。那么，究竟要如何看待白酒行业基金的投资机会呢？

一、白酒行业近期和历史的表现如何？

从长期来看，无论是相比于白酒所在赛道的中证消费指数，还是相较于市场宽基指数，白酒行业有非常明显的超额收益。如果从2015年算起，中证白酒指数涨幅近6倍，期间最高涨幅接近8倍，而同期中证全指和沪深300指数涨幅仅为35%左右。

在近两年的时间内，白酒行业的涨幅也远远领先大盘。从2020年开始计算，中证白酒最高涨幅为260%，而同期中证全指和沪深300都仅有30%的涨幅，即便算上今年第一季度白酒板块35%的回撤，白酒指数赚钱效应也非常明显。

和同属消费类的同行业宽基指数相比，中证白酒指数收益仍然高于全行业消费指数，尤其是在疫情后，白酒表现就迅速脱颖而出。其上涨下跌的趋势基本和中证消费走势相同，但超额收益显著。

如果再从本轮牛市2019年初来看，白酒板块开始一骑绝尘，把宽基指数远远甩在身后。虽然在2021年二月初，开始了第一波为期一个月的下跌，回撤幅度达到35%，但随后逐渐走出反弹趋势，在为期3个月的上涨趋势后达到前期高点，于6月又开始了为期3个月的下跌，最近似乎又有企稳反弹趋势。

二、白酒行业的投资逻辑？

在整个白酒的产业中，按照价格和客群定位可以简单分为高端白酒（如茅五泸等）、次高端白酒（洋河、汾酒、水井坊等）、中端（西凤、老白干等）、中低端白酒等。在不同的价格体系中，其投资逻辑也有所不同。

如高端白酒的需求一般来讲比较稳定，增长确定性强，核心市场在于商务活动的宴请，超预期部分来自于高端白酒的提价策略和市场占有率的提升。次高端白酒与高端白酒基本类似，但市场空间更大，相对而言次高端酒企股价也更有弹性。但对于中端、中低端的白酒，竞争较为充分，在缺乏独特的竞争优势（如文化、口味、地域等）情况下，冒然的提价反而可能会丢失原有市场份额。

不过整体来看，白酒行业是一个在量上供求双减的行业，近五年的产量和消费量都在下滑。相对而言，供给比需求收缩的更快，因此白酒量的缩减伴随着价的提升。高端白酒产能有限，行业竞争性最小，往往能够较频繁的提价，因此最具投资价值。次高端白酒需要把握其品牌的溢价和营销策略、渠道策略的变化，一旦某一家企业在某方面能够脱颖而出，就可以取得较大业绩的增长。而中端、中低端白酒竞争激烈，产能也过剩，相关酒企的投资价值也就需要打个问号。

三、白酒指数包含哪些成分股？

目前可供参考的跟踪白酒行业表现的指数有两个，分别是中证白酒指数和国证白酒指数。

从指数的主要成分股来看，白酒指数是极度的窄基指数，成分股都是常见的白酒品牌，如茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等。而且这几大指数的成分股高度相似。以市场上热销的招商中证白酒指数(LOF)A(161725)为例，其跟踪的就是中证白酒指数，因此这里选择中证白酒指数作为参考标的。

四、中证白酒集中度如何？

由于中证白酒成分股基本都是白酒股，所以从行业分类上集中度颇高。因此这里从公司市值的角度来分析中证白酒指数。

可以看到，白酒指数龙头效应显著，前三大重仓股权重占比近50%，前十大重仓股权重占比更是超过了90%，指数极度集中，中小上市酒企基本无法影响白酒指数的涨跌。同时，前五大重仓股基本为高端和次高端白酒，因此，白酒指数基本表现的是头部的高端、次高端酒企的走势。

从市值来看，有11家白酒企业的市值在1000亿以下，仅有少数头部企业市值在1000~4000亿之间，茅台则是独占鳌头，流通市值接近1万亿。

五、白酒行业的盈利情況如何？

白酒行业是持续稳定性的高景气行业，虽然业务单一明确，但是需求旺盛，属于人们“嘴巴”上的生意，受限于产量控制的政策、白酒制造的时间和工艺，白酒行业收益持续保持稳定。在2020年200多个申万三级分类行业中，白酒以26.1%的ROE收益名列第四，前三分别是畜牧养殖（31%）、改性塑料（28%）、医疗器械（26.4%），白酒行业的盈利能力在市场中十分领先。

从2015年中证白酒指数发布以来，白酒年ROE在2016年开始有小幅上涨，随后保持在26%附近。随着今后白酒品牌高端化，价格温和的持续上涨成为大概率事件，白酒行业有望保持高收益的现状。

在盈利能力强的同时，白酒行业也保持着不俗的增长，除了受到影响的2020年外，白酒行业在过去五年基本保持在20%以上的年增长。在居民消费水平保持稳定增长的情况下，未来白酒行业还可能继续保持着这种高速增长。市场一致预测行业未来三年仍然能够保持接近20%的年均增长。

六、白酒指数的估值如何？

白酒行业从疫情爆发以来，估值迅速升高，在2021年春节后又经历了一波较大回调，行业平均估值水平从2月份最高70多倍下降到45倍。横向看，仍然显著高于大部分行业估值，纵向看，仍然高于历史上大多时期。反映行业估值水平的PB和PETTM都较高，其中PB历史分位点在86%水平，PETTM为46，历史分位点在86%附近，行业估值水平仍然较高。

另一方面，如果辩证的看，由于2020年的低基数效应，很多白酒行企业在2021年都能取得一个超出平均水平的业绩增速，这也一定程度上能够消化更多的估值。但无论如何，对于白酒这样一个增长确定性强且稳定的行业而言，接近50倍的估值水平并非是一个安全线，对于价值投资者而言，更不是一个合适的价格。

七、白酒行业的未来趋势和风险如何？

行业层面，白酒行业批发价在淡季仍然保持坚挺，高端白酒基本面仍然景气，次高端白酒逻辑前景可期。

需求方面，根据国家逐步扩大中产阶级规模的政策目标，人群规模扩大带来的消费升级势必开拓更大的市场；其次是高端白酒的价格上涨，为次高端白酒价格的上升打开了想象空间。同时，白酒作为跟随居民消费恢复直接的受益者，以及节假日刺激性的爆发需求，目前仍然成为大资金的去向之一。

当然，归根结底行业发展还是要回到供需水平的问题，长远看，白酒行业有可能面临需求的长期下滑。现如今，在年轻一代逐渐走上工作岗位，从小接受的是“适度饮酒，过量饮酒伤身甚至致癌”的概念熏陶，90后、00后甚至10后，能否接纳流传千年的“白酒文化”，或许将是一个最大的远期风险。

除此之外，短期之内，白酒面临最大的不确定性还是是消费税的落地，这对酒类行业高端白酒的盈利能力可能会造成巨大影响。

八、白酒基金，如何投资？

以中证白酒指数为标的的基金有7只。考虑到近年白酒指数成长的超确定性，被动指数基金的表现要远远超过主动型基金。因此，直接购买中证白酒指数型基金，能更好享受指数增长带来的确定性收益。

在基金的选择上，场内ETF基金的流动性和费率更低，相比之下，场内基金更优于场外基金。

在交易便利度上，场外基金在互联网、银行等渠道皆可以购买，因此场外的便利性要优于场内。

在交易时点的选择上，虽然白酒行业的Beta较高，行业增长确定性强，但当前一方面估值较高，同时面临一定的“消费税”风险，不确定性大，因此并不适合一次性买入。对于看好白酒长期发展趋势的投资者而言，场外定投比一次性买入更加合适。

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