“双十一”还未到来，但“双十一”预热却早已拉开了序幕，各路买主都沉浸在凑单、领券和计算打折的数学大比拼中，然而“免税茅”的“双十一”似乎没太跟上大部队的节奏。

继11月1日封死跌停后，中国中免（601888.SH）2日盘中一度再次逼近跌停，最低探至217.95元，与上周五收盘相比，中国中免最近两个交易日市值缩水最高达到986亿元。

事实上，今年以来中国中免的股价跌了不少。从年初2月18日的最高价402.35元，到现在的222.88元，中国中免股价跌幅近45%，而年内市值更是大幅缩水了近3500亿元。

正逢“双十一购物节”之际，免税龙头的股价非但没有大幅上涨，反而连续两个交易日下挫，这一切似乎要从中国中免一份看似“盈利”的三季报说起。

三季报业绩“注水”，一半利润来自“不务正业”

10月29日晚，中国中免披露了2021年第三季度报告，公司前三季度营业收入为494.99亿元，同比增长40.87%；归母净利润为84.91亿元，同比增长168.35%。而第三季度公司营业收入为139.73亿元、同比下滑11.73%；归母净利润为31.31亿元，同比增长40.22%。

乍一看，中国中免的这份季报还是很不错的。因离岛免税销售业务同比大幅增长使得前三季公司的营收仍保持在两位数的增幅，虽然第三季度营收方面出现了下滑，不过在当前环境下似乎也“无伤大雅”。

值得一提的是，无论是第三季度还是前三季度，中国中免的归母净利润都有所增长，前三季度增幅甚至还达到了168.35%。此外，与第一季度的28.48亿元和第二季度的25.1亿元相比，公司第三季归母净利润为31.31亿元，还有所增长。

然而，仔细刨开中国中免的净利润就会发现这其中有相当一部分是来自“不务正业”的利润。具体来看，中国中免这31.31亿元的归母净利润中，有7.4亿元来自海南地区旗下6家子公司享受15%的所得税优惠贡献，还有11.4亿元来自与机场友好协商获得租金减免贡献。

综上所述，所得税优惠和租金减免两项合计贡献归母净利润18.8亿元，占中国中免第三季度归母净利润的56.43%、占前三季度归母净利润的22.14%，而中国中免第三季度纯自己赚的钱仅有12.51亿元。

有意思的是，在2020年第三季度的时候，中国中免的营业收入有158.29亿元，其归母净利润为22.34亿元；而今年第三季度，中国中免的营业收入有139.73亿元而公司却只赚了12.51亿元，较去年同期足足少了近44%。

此外，在前三季度公司净利润增长168.35%的情况下，中国中免的经营现金流竟然下滑了53.04%，由此可以看出，中国中免的利润也只是账面利润，其缺乏现金流的支撑。

疯狂促销致毛利率下滑，销售费用减少靠机场租金减免

“海南购”加速海外消费回流。《海南自由贸易港建设总体方案》发布一年来，购物限额提高，商品品类、品牌增加等海南离岛免税购物政策红利持续释放。据海南省统计局公布的数据显示，2021年前三季度，海南离岛免税销售额达417亿元，同比增长118%；免税购买人数730.34万人次，同比增长116%，免税购物件数3810.94万件，同比增长96%。

2020年6月，中国国旅更名为中国中免，并剥离旅行社业务全力以赴“挺进”免税业务。目前，公司免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售。

如今，在海南省的10家离岛免税中，中国中免占据了5家。2021年上半年，中国中免的三亚市内免税店实现营业收入185.30亿元，同比增长210.01%，实现归母净利润25.58亿元，同比增长330.22%；旗下海免公司实现营业收入77.05亿元，同比增长154.17%，实现归母净利润5.11亿元，同比增长253.43%。

尽管中国中免一直把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，深耕离岛免税市场，然而，由于公司大力开展一系列折扣促销活动使得其毛利于最近几个季度中一直处于下滑状态。在今年的第三季度中，中国中免的毛利率仅有36.34%，比前一季度的38.33%下降约2个百分点。

值得一提的是，由于中国中免将将机场租赁费用计入销售费用，因此从公司近年的销售费用也不难看出机场租金减免对公司归母净利润的贡献。

2019年末，中国中免的销售费用最高曾达到149.04亿元。2020年以来，受新冠肺炎疫情因素的影响，国内机场国际客流量大幅下滑，机场免税业务受到较大冲击。于是，经中国中免与各大机场商议，将固定租金改为按客流量收取租金。也因此，2020年中国中免的销售费用降至88.47亿元，降幅40.64%。今年前三季度，公司销售费用从去年同期的88.71亿元降至20.61亿元，降幅76.76%。

一份“注水”的三季报在二级市场引起如此大波动，如果政策红利殆尽，消费能力又减弱的双重影响下，“免税茅 ”的故事还将如何更新？（蓝鲸上市公司 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）