文|海豚投研
北京时间11月8日美股盘后，腾讯音乐控股（TME）发布了2021年三季度财报。总营收实现78亿，同比增长3%，增速大幅放缓，但基本符合市场预期78.3亿。GAAP下归母净利润7.4亿，同比下滑35%，不过市场预期5.56亿明显更悲观，主要预期差在于毛利率下滑有度、营销投放克制。
作为放弃独家版权后的第一个财报季，长桥海豚君尤为关注腾讯音乐的业绩情况和对未来的前瞻指引。
在上季财报中，我们重点谈到了在反垄断处罚与同行竞争对腾讯音乐可能的影响。在腾讯音乐面临战略转型的关键时间节点上，出于加大投入但产出不确定性的担忧，海豚君建议大家短期内最好保持观望，静待腾讯音乐的后续动作，比如以1-2个季度的数据表现来跟踪确认可能的中长期趋势。
因此对于这季度财报，需要关注的核心问题有：
1、没了独家版权优势后，腾讯音乐的用户是否出现了明显的流失？
在“促销+季节性+产品改版”因素影响下，在线音乐用户继续回流。三季度月活净增1300万，达6.36亿。独家版权丧失对用户流量的影响暂时不明显，仍然需要观察。
社交娱乐整体活跃用户回流尤其明显（从上季度的2.09亿增加到2.35亿），但付费用户却无视三季度暑期旺季，继续一路走低，环比减少100万人。显然受到了直播监管、暑期清朗运动的影响，而行业本身的衰退趋势可能将使得未来增长回暖难上加难。
2、上季度会员促销活动拉回了用户，但削弱了单用户付费力ARPU，这个季度增长是否继续受到压制？
三季度继续促销活动，人均订阅付费8.9元，相较上季度的9元继续下滑。独家版权失去后，腾讯音乐需要增加更多具有差异性的内容来增加会员性价比。不然相较同行的低ARPU（网易云音乐8.4元/月），未来下降趋势仍然难以轻松扭转。
目前腾讯音乐的策略是“付费墙+长音频内容”，截至三季度末，长音频用户1.4亿，付费用户500万，大部分本身就是QQ音乐会员。
3、在竞争+监管+可选消费疲软等多重因素下，社交娱乐这个季度继续低迷？
社交娱乐收入本季度首次出现同比下滑（-6%），主要是付费用户大幅流失带来。单用户对应收入ARPU也同比略有下滑（-1.7%），考虑到社交娱乐的ARPU中包含了广告收入，而广告收入在去年下半年才开始大力开展商业化，也就是说，如果单看用户真实付费情况，可能下滑幅度还要糟糕。
4、年中以来弹窗广告、开屏广告被勒令整顿，对腾讯音乐的广告变现影响？
由于腾讯音乐未单独拆分广告收入，但我们通过测算来看，本季度腾讯音乐广告还是受到了一些监管带来的增长压力。但如果对标Spotify业绩以及管理层展望，音频类广告变现可能仍然有一些路径还有待挖掘，例如长音频的广告植入。
5、粉丝文化监管趋严，是否进一步打击了数字专辑的销售收入？
以数字专辑销售、版权转授收入、在线音乐广告收入为主的其他音乐收入，三季度增速放缓至14%。但考虑到广告收入大概率还是双位数增长，因此倒逼下来数字专辑销售的下滑趋势明显加强。长桥海豚君粗算，数字专辑销售三季度应该同比下滑超过15%。
6、市场期待的版权成本这个季度有看到改善的迹象吗？
三季度成本整体并未优化，毛利率同比下降近3个点至29.6%，但仍然优于市场的预期28%。通过细拆测算，成本端主要增长在于对独立音乐人的分成提升，直播K歌创作者分成随收入一起同比下滑，版权成本同比可能还在增长，但增幅在逐渐放缓，可以说存在相对向好的迹象。
7、公司对未来的战略规划和指引？
对于腾讯音乐来说，在失去了独家版权优势之后，同行间竞争加剧，用户增长重新成为公司当下的主要目标，单纯做变现只会让更多的用户流失到对家平台上。为了实现用户增长，腾讯音乐的战略可以分为三种：
（1）外部寻求腾讯生态系联动
自从今年初腾讯组织架构调整以来，对于旗下泛娱乐平台之间，以及与生态下其他平台的联动扶持成为一个明显的特征。具体到腾讯音乐上，就是增加了与腾讯游戏、腾讯动漫、腾讯影视甚至微信的捆绑互动。
尤其是微信这颗流量大树对腾讯音乐的帮衬导流。二季度我们提到在微信状态中增加了可以插入QQ音乐的功能，三季度双方合作继续深入。对于微信正在主要发展的视频号，腾讯音乐的加持也就显得更加自然。
（2）内部在线音乐扶持娱乐
面对社交娱乐的日暮西山，腾讯音乐还在努力延缓这项业务的衰退趋势。通过内部平台间的联动，来提升用户粘性，扩大用户的服务体验范围，来促进用户付费提升。
（3）独立音乐人激励升级
后版权时代，独立音乐人越发成为各平台争抢的核心“内容”。从三季度情况来看，腾讯音乐对于吸引独立音乐人入驻的动作正在持续加码。
长桥海豚君整体观点：
在仔细看完三季报后，我们对腾讯音乐的判断仍然是观望，虽然从这次财报中，我们读出了一些好的迹象，例如在线音乐业务垄断优势还算稳固，经营效率提升下费用端的克制优化等等。但在外部压力（监管&竞争&消费低迷）不减下，这些变动还不够，仍然需要等待更多的积极信号，比如外部压力中出现了明显的消退，比如监管环境开始放松、用户消费逐渐回暖等等。
本季财报详细解读
1、 整体业绩：收入略低于预期，利润再创惊喜
（1）收入端：社交娱乐业务首次下滑
腾讯音乐三季度共实现营收78亿元人民币，同比增长3%，略低于彭博一致预期的78.28亿元。三季度社交娱乐受行业监管和竞争影响，收入下滑明显，拖累了整体业绩。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
作为收入支柱的社交娱乐业务，三季度对总营收贡献仍然有63%，但却首次迎来同比增长下滑。除了可选消费低迷、抖音快手等短视频的一贯冲击外，三季度对直播行业的监管力度加强，也使得这一块业务增长受到明显的压力，付费人数与单用户付费金额双双下滑。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
在线音乐业务则相比来说，继续回暖向好。从去年开始，公司重点推进“付费墙”战略和“长音频”战略，本质上逻辑都是一样的，即通过不断增加更多的付费内容，来提升QQ音乐会员的性价比，从而吸引更多的用户进行付费。三季度在线音乐订阅收入同比增长30%，实现19亿元。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
但同样由于监管（粉丝文化监管、闪屏广告监管）以及行业发展趋势问题，以数字专辑销售、QQ音乐app的广告收入为主的其他在线音乐服务，三季度的增速也在去年低基数下逆势放缓。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
这次粉圈整顿范围广、力度大。因此不少艺人、歌手在这段时间都选择低调行事，一些歌手的专辑发售要么延后、要么在宣传上相对低调，避免了过多粉丝无脑刷榜的现象。
数字专辑本身就属于相对小众的用户需求，近两年一直在趋势性下滑中。去年开始，腾讯音乐加大了对QQ音乐的广告商业变现，因此在整体的其他在线音乐收入上，前几个季度增速不断提升，本质上是由于刚商业化的广告高增速带来。
但年中开始，工信部对于弹窗广告、开屏广告的规范，使得各App平台在广告呈现上都做了比较大的改版，甚至不少app直接取消了开屏广告。目前腾讯音乐还未完全取消开屏广告，但通过长桥海豚君草根调研，广告主的数量上明显减少。
（2）利润端：费用端继续克制，毛利率优化暂时看不到
三季度腾讯音乐实现GAAP归母净利润7.4亿元人民币，远超市场预期的5.56亿元。主要的预期差来自于营销投放的克制，以及毛利率下滑情况没市场那么悲观。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
毛利率环比下滑虽然是这次市场共识，但也反映出，市场期望的“在没有了独家版权后，腾讯音乐的成本能够迅速降低”这个乐观假设，暂时还没有体现出来。而在无独家版权时代，各平台之间的独立音乐人之争，也使得平台的合作分成成本大幅提升。就三季度而言，腾讯音乐在面向独立音乐人的分成激励上，又推出了升级版“亿元激励计划”。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
海豚君对具体成本细项有过自己的拆分估算。从下图来看，包含独立音乐人分成在内的其他成本在这几个季度大幅攀升。由于当下独立音乐人竞争尚未稳定，因此我们预计未来这一项成本还将继续增加。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
截至三季度末，腾讯音乐独立音乐人注册数量达到26万，相比去年底的18.5万大幅扩张。但其他同行的规模也不低，比如年初网易云音乐发布的招股说明书中，披露自己的独立音乐人有23万。而作为近两年连续横扫音乐榜的抖音神曲，也大多出自与抖音合作的独立音乐人群体。作为流量庞大、粘性高企的娱乐平台，抖音在流媒体音乐的宣发推广能力对独立音乐人诱惑不小，对腾讯音乐的竞争威胁自然不能小觑。
2、用户情况：“促销+季节性”继续带动用户回流，直播消费欲望持续低迷
（1）活跃用户大盘
从流量大盘来看，用户回流迹象非常明显。一方面受季节性因素，另一方面QQ音乐、酷狗音乐的改版（增加了竖屏短视频），长音频用户增加也在一定程度上提升了用户粘性。三季度音乐用户和娱乐用户的月活都显著反弹，环比分别净增1300万人、2600万人。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
其中长音频用户达到1.4亿人，相比在线音乐用户大盘，渗透率进一步提升至22%。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
如果我们拿第三方数据，将腾讯音乐系平台与同行平台进行对比的话，也可以发现，同行在三季度月活下滑明显，并且在用户时长上，腾讯音乐旗下平台明显稳住了下降趋势。可以说，这一次的改版还是相对成功的。
来源：Questmobile、长桥海豚投研
（2）付费用户情况
月活和日均时长反映了腾讯音乐整体平台还算活跃，但落实到用户真正掏腰包，情况就有点糟糕了。在线音乐订阅相比还好，三季度付费人数净增了500万，基本贴着公司指引的上限稳定增长。从付费率来看，也一直符合趋势攀升。
不过，这个季度单用户付费ARPU再一次因为促销活动，同比环比双双下滑。海豚君在上季财报中有过预期，在失去独家版权后，腾讯音乐的会员优势也被削弱，高于同行的ARPU可能会出现持续的下滑。
因此，在有促销因素的干扰下，真正因为内容而带来的付费新增，可能也需要在原来基础上打一个折扣。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
真正糟糕的是社交用户付费，虽然存在季节性因素，但连续两个季度的下滑使得直播、K歌的付费用户数来到了近两年新低，并且单用户付费金额也同比下滑。社交娱乐付费情况不好，有多重因素。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
除了有监管的趋严，根本上还是在于秀场直播行业夕阳、抖快短视频对用户时长的抢夺导致。这个趋势很难通过产品功能改版来实现轻松反转，公司的策略目前也主要是将直播与K歌业务进行捆绑联动，以及增加短视频板块来提升用户粘性。
但长桥海豚君从年初就明确剔除，用户习惯迁移的趋势，一般情况下很难逆转，对于未来情况，市场需要正视秀场直播行业已日渐落寞这个事实。
3、广告变现
老规矩，顺应腾讯音乐的战略方针，我们这次仍然单独讨论下广告收入情况。虽然腾讯音乐目前还未将广告收入单独拆分出来，但海豚君通过每次财报以及电话会上的信息，对这一项业务做了估算。
二季度我们算出来腾讯音乐的广告收入应该在6亿左右，占总收入比重7.6%，相比一季度略有下滑。之前由于看到Spotify的广告占比增长停滞了几个季度，因此我们对腾讯音乐未来广告占比的提升并不是非常乐观。
虽然这次业绩简报中未提及广告增速情况，但考虑到三季度开启的App广告监管整顿，我们对广告收入占比的提升仍然保持中性。按照三季度同比50%增长的假设（去年基数较高，三季度商业化已经激进，三位数增速），腾讯音乐广告收入变动趋势如下：
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研整理
但如果我们对标一下Spotify这个季度的情况，则可以发现，对于未来广告变现的开拓路径，也不能太过悲观。三季度Spotify管理层在电话会上，强调了广告对总营收的贡献（长期下预期至少会达到20%以上），尤其是在大力开展口播业务后（类似国内长音频），广告变现方式增加，转化效果也更好。这或许会给当下瓶颈期的腾讯音乐打开一些思路。
来源：Spotify财报、长桥海豚投研整理