文|雷达财经 李亦辉
编辑|深海
伴随着种植牙集采的靴子落地，“牙茅”市值腰折。
1月10日，国务院常务会议决定，常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，进一步降低患者医药负担。其中明确提到，要逐步扩大高值医用耗材集采覆盖面，特别点名种植牙在国家和省级层面开展集采。
2021年初，全国两会期间，“看牙贵”问题一度成为热议话题。有代表提出，现在种全口牙的费用，相当于在县城买套房，需尽早解决消费者呼声很高的“种植牙暴利”问题。随后一些地区先行尝试，去年8月浙江省宁波市发布相关文件，拟对齿科耗材进行集采。
受集采消息和业绩个位数增长等因素影响，从去年7月份以来，有着“牙茅”之称的通策医疗股价震荡下行，半年时间跌幅超过60%，目前仍没有止跌的迹象。
一种观点认为，集采政策使得通策医疗以高端客户为主的商业模式将受到冲击，短期还影响潜在消费群体的热情。此外，公司多年的省外和下沉市场扩张效果不尽人意，扩张没带来新的利润增长点，浙江省内2家医院撑起7成利润，营收十分依赖个别医院。
集采影响初现
尽管这次国常会定调，在国家层面首次明确对种植牙耗材开展集采，但种植牙并不包含在国家医保目录列，因此成为首个自费集采项目。
业内预计，按照此前冠脉支架和人工关节集采80%-90%的平均降价幅度，种植牙耗材集采的降价幅度也会接近这个水平。
太平洋证券研究报告显示，在种植牙手术的费用构成中，核心材料种植体、基台、牙冠，以及修复材料等耗材的费用占比达到 75%，其中的种植体费用又占了一半；剩下手术总费用的25%，则为治疗费。
按照集采后耗材费用80%的降负计算，原本花费1万元的种植牙总费用，在集采后7500元的各类耗材费用或降至1500元，如果占比25%的治疗费用不变，总费用则降至4000元，降负可达60%。
这与去年浙江省宁波市医保局发布的口腔种植牙品牌目录确定的价格，相差无几。
2021年8月，浙江省宁波市医保局发布《关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿）》（下称《征求意见》），明确将“要调整口腔种植牙项目整体医保支付标准，以种植牙整体医保支付调整为突破口，通过制定医保支付限额工作，将打破现行种植牙价格体系。”
《征求意见》称，目录内国产品牌种植牙收费标准为每颗3000元，目录内进口品牌种植牙收费标准为每颗3500元。在材料费上，国产品牌和进口品牌的单颗差价同样为500元，国产为1000元，进口为1500元。但两者的医疗服务费一样，均为2000元。
2021年10月14日，宁波市医保局发布的《口腔植牙品牌目录》中，确定了15个种植体品牌。据悉，该目录自今年1月1号正式实施，种植牙可使用医保历年个账支付。
值得一提的是，历年个人账户依旧是自己的钱，只是转移支付。当前只有宁波这样的少数城市里采取了历年账户支付的方式，种植牙本身并不属于国家医保报销品种。
在宁波之后，四川省、宁夏回族自治区、山西省等地区相继跟进，宣布成立口腔耗材省级联盟。有分析称，根据过往国采经验，降价幅度将超过省级集采，介于7至9成。
作为国内第一家以口腔医疗连锁经营为主要经营模式的上市公司，通策医疗以种植、正畸、儿科三大口腔业务为主。
其中，由于种植科与正畸科开展的是专科诊疗业务、客单价水平较高，成为包括通策医疗在内的民营口腔机构最大的两块营收来源。
而集采政策对应的，正是通策医疗的种植牙业务。中日友好医院口腔医学中心主任徐宝华表示，公立医院受种植牙价格影响较大，公立医院的价格能够影响整个医疗行业的价格。集采之后公立医院降价，民营医院的价格也必然会下降一些。
还有观点认为，种植牙集采后，种植牙治疗费用降低，将会吸引更多人进入公立医院进行牙种植，进而导致民营口腔的种植业务缩水。
实际上，对通策医疗而言，集采消息带来的影响已经出现。
去年10月15日的调研纪要中，通策医疗针对杭州口腔诊量单三季度下滑回复称，集采事项受到关注，导致很多手术择期推后，等待情绪较浓，种植集采的情绪同时也影响了公司的正畸客户。
业绩增速放缓
头顶“牙茅”的美誉，通策医疗近些年的业绩和二级市场表现都不差。
历史数据显示，2016-2020年，通策医疗股价涨幅分别为-32%、-3%、47%、116%、170%；收入由2016年8.79亿元增至2020年20.88亿元，年化复合增速24.15%；归母净利润由2016年1.36亿元增至2020年4.93亿元，年化复合增速37.98%。
然而，公司股价从去年6月25日触及421.99元后，便开启下跌模式，截至1月14日收盘167.19元，市值536亿元，较高点1350亿元蒸发逾800亿元。
业内人士表示，通策医疗股价下滑，除了政策层面的因素外，或与其业绩增速下滑有关。
2021年10月14日披露的三季报显示，2021年前三季度，通策营收21.36亿元，同比增长44.16%；归母净利润为6.2亿元，同比增长55.09%。
疫情之下交出这样的成绩单，算得上十分出色。微博微博认证为通策医疗董事长的吕建明Jimmy的用户发文表示，“三季报是非常自豪的成绩单，一切都符合我们的预期”。
但投资者并不买账，公司股价三个交易日连续大跌，而且出现疑似“内幕交易”事件，股价在财报出炉之前已有所反应。
10月17日，有雪球网友发帖质疑通策医疗是“杀猪盘”，彻底激怒了吕建明，他在雪球发帖跟网友“文斗”，称“这样的人买我们的股票是我们的耻辱”。
雪球网友则质疑董事长“不增持，不回购，跑来雪球骂街，有失管理层身份”。
投资者不满是有原因的。拆分营收数据来看，2021Q3单季度利润个位数增长，远低于市场普遍预期至少两位数的增长。具体而言，第三季度通策医疗营收同比增长12.44%，环比增长19.4%；归母净利润同比增长5.88%，环比增长44.6%。
数据显示，2017-2020年的三季度，公司营业收入同比分别增长39.08%、32.02%、20.01%、24.49%，净利润同比增幅达到74.52%、50.07%、36.55%、30.68%。
显然，2021Q3是这几年当中增速最低的一次。管理层对此解释称，“因2020年三季度单季度同比基数较高，2021年9月，市场就种植牙集采等事项大范围讨论，客户种植需求有观望、推迟就诊现象。剔除疫情及相关政策的影响，公司的经营业绩保持持续稳定。”
而这番解释，似乎难掩公司增长乏力的事实。查阅公司财报，2020年通策医疗全年营业收入仅增长8.12%，净利润增速也仅为5.69%。而2017-2019年，公司营业收入同比分别增长34.25%、31.05%、22.52%，净利润同比增幅达59.05%、53.34%、39.44%。
跨省扩张乏力
通策医疗的成功，离不开“区域总院+分院”的业务模式。
该模式下，区域总院基于领先实力和多年公信力的沉淀，为分院背书，对其医疗服务技能、学术地位形成强有力支撑，而分院背靠总院的影响力，在各下沉区域吸引新鲜医生资源和客户流量注入，快速抢占市场份额。
“‘区域总院+分院’模式较大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，使得口腔医院区域医院集团可以成为一种商业模式。”通策医疗在2020年年报中称。
不过这种模式能否在大本营杭州和宁波之外复制成功，成为市场担忧的另一因素。
按照公司2018年的计划，浙江省内扩张，启用“蒲公英计划”开拓下沉市场，将于3至5年内在浙江省内规划建设100家口腔分院；省外在已有的医院基础上施行“区域总院+分院”模式，通过打造“存济”品牌，扩张至全国。
2020年年报显示，通策医疗已经营业的口腔医疗机构共50家。最新的2021Q3财报中，显示当季省内、省外营收分别为7亿元、0.72亿元，占比分别为90.67%和9.33%；2021年1-9月，公司省内、省外营收分别为18.28亿元、1.94亿元，分别占比90.39%和9.61%。
数据从侧面反映出，目前通策医疗业务仍局限于省内，浙江省内贡献了9成营收，“区域总院+分院”模式是否能在全国成功，让投资者起疑。
调研纪要显示，通策医疗收入和利润主要来源于浙江省内的杭州口腔医院、杭州城西口腔医院。1-9月，杭口医院和城西医院合计贡献营收10.05亿元，净利润5.02亿元，分别占通策医疗整体营收和净利润的47%和71%。
然而，区域竞争压力也不小。2021年9月向港交所递表的中国口腔医疗集团，就是温州当地的民营口腔医院，按2020年收入计，其在温州民营及整个牙科服务市场的份额分别达到23.8%和12.3%。
方正证券表示，口腔医疗服务的扩张面临困局，一方面医生资源稀缺，跨区域配置较难，医生而非设备决定治疗效果，服务难以标准化；另一方面口腔医疗服务的低资本门槛已经在全国造成诊所林立，较难进行连锁扩张。
有投资者称，如果困于浙江，通策医疗只能算作是区域龙头，业绩面临天花板，估值也会大打折扣。而从资本市场表现来看，通策医疗股价不断创出新低。