文|海豚投研
跻身光伏三剑客的阳光电源，广受资本市场的喜爱。在产业链价格上涨、下游装机需求被抑制的2021年，阳光电源的股价仍实现了超100%的增长。逆变器身处“硅料-硅片-电池片-组件”价格博弈最激烈的环节之外，单纯美滋滋地享受光伏装机需求的提升。并且依靠国内低成本的产业链红利和海外市场更大的利润空间，公司抓住机遇，实现了量利双丰收，阳光电源的投资逻辑很顺畅。
不过2022年光伏板块开年不利，公司股价已经回撤超20%。长桥海豚君将分上下两篇，尝试判断阳光电源的投资机会。
数据来源：长桥证券
关于阳光电源，长桥海豚君核心关注以下问题：
1、阳光电源在广大股民心中贴的是光伏逆变器的标签，但初识阳光电源，公司业务范围不止于光伏逆变器，而是涵盖“风光储电氢”五大领域，妥妥地在新能源赛道撒了一张大网，走业业务多元化路线的公司，我们首先需要明确公司的业务重点和边际。
2、公司所处的光伏、风电、储能等主赛道未来的空间和成长性几何？竞争格局如何？
3、逆变器领域为何能走出光伏三剑客之一的阳光电源？逆变器业务是否和牢固的护城河？公司的核心竞争力来自哪里？
4、公司股价前高180元，2年20倍，超越“光伏茅”隆基的涨幅，近期回调幅度超30%，是否是合适的入场机会？公司价值几何？
本篇主要回答前两个问题，先上结论：
1、阳光电源的业务重点和边界
不论是光伏逆变器、风电及储能变流器，技术上一脉相承，这些产品本质上都属于电力控制设备，边界则向下延伸至电站投资开发（相当于光伏电站和风电场的建设包工）、储能系统（无电芯战略），其中电站投资开发从收入上讲是公司第一大业务，但因为薄利、前置投入大等特征，并不受资本市场追捧。至于制氢设备则是处于早期的培育项目。
2、阳光电源核心赛道风光储等主赛道的行业增速和竞争格局
光伏赛道长坡厚雪，2021-2025年年均复合增速15-20%，行业空间和成长性毋庸置疑。从格局来看，国内逆变器企业走向全球，阳光电源和华为是唯二的市占率在20%左右的玩家，市场优势明显。
风电赛道相比光伏，不算性感，新增装机预测并没有太高的增速，核心关注海风新增装机占比提升的结构性机会。从格局来看，风电变流器市场呈现第三方供应商与风机厂自供的“二元”竞争格局，国产替代的进行也基本走完，作为第三方风电变流器供应商，阳光电源的风电变流器业务看点有限。
储能成长潜力大、增速高。是实现双碳目标的三板斧之一，电化学储能是未来储能的主流方式，目前正处于行业发展初期，2021-2025年有望保持年化50%的高增速发展。高成长性叠加低技术门槛，吸引了众多的潜在参与者，市场竞争格局尚未明晰，阳光电源依靠先发优势建立起来的市场领先地位也不稳固。
电站投资开发是苦差事。广义上属于建筑行业的领域，与其电力控制设备制造相去甚远，主要体现在利润薄且不稳定、重资产属性等。阳光电源的电站投资开发，本质上是赚取辛苦费和材料价差，而从公司整体业务布局来看，有利于公司逆变器、变流器等的出货。
以下为正文：
一、业务结构：风光储电氢多元化发展
众所周知，阳光电源是光伏逆变器行业龙头，但初识阳光电源，需要知道阳光电源不止于光伏逆变器。
从收入结构来看，2020年公司第一大业务是电站投资开发，收入占比达43%，光伏逆变器是第二大业务。但因为电站投资开发业务盈利性较差，2020年毛利率仅10%，而光伏逆变器的毛利率高达35%，毛利率的巨大差异导致了收入和利润结构的不同。从利润贡献的角度来看，光伏逆变器贡献了接近六成的毛利润。
除了光伏逆变器、风电变流器、储能系统、电站投资开发之外，公司其他业务中包含新能源车电控、充电桩、新能源制氢系统等产品，因此公司业务范围涵盖了“风光储电氢”五大领域，在整体战略选择上，阳光电源是明确的多元化发展战略，依靠产业链协同、技术协同等拓展新业务。
目前风光储是公司的主营业务，电控、充电桩、制氢设备等产品是边角业务，本次覆盖不重点介绍。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
数据来源：公司官网
二、光伏逆变器：阳光电源的拳头业务
光伏逆变器是光伏发电中连接光伏组件和电网的重要设备。火电、水电、核电、风电等都是通过发电机组发出来的电，可以直接发交流电，但光电是电池正负极发出来的电，只能是直流电，直流电不能直接并网，也不能直接供给用户端使用，因此必须经过直流到交流的转变，而直流变交流的装置就是逆变器。
逆变器除了直流变交流的功能之外，还会集成MPP跟踪组件，通过逆变器检测电流、配合控制支架寻找最优角度，从而提升发电量，因为光伏系统的电气特性会随太阳辐射的强度、方向、温度的变化而变化，因此逆变器起到了监管电流的“管家角色”，也被称为光伏电站的大脑。
行业成长性方面，光伏逆变器需求受光伏新增装机量和更换两个因素驱动，光伏逆变器的寿命普遍在10-12年，意味着在光伏电站25年的寿命期间内，必然需要更换一次逆变器。
由于光伏是近几年才逐渐加快发展的，需求结构中主要由新增装机需求推动，因此光伏逆变器的行业规模一般由光伏电站新增装机容量推动，也是光伏逆变器公司的核心业绩驱动因素。
下图对全球及国内光伏新增装机的预测：碳中和是全球共识，为光伏行业铺好了长达30年的成长之路，而光伏行业自身又进入了平价时代，市场测算未来5年2-3倍，对应年化增速15%-20%，而2025年并非光伏行业的终点，全球碳中和实现时间在2050-2060年，长坡厚雪，行业空间和成长性毋庸置疑，无需赘述。
数据来源：CPIA《中国光伏行业2020年回顾与2021年展望》，长桥海豚投研
竞争格局方面，光伏逆变器的主要技术已经成熟，大厂商在产品可靠性、转换效率等核心参数方面基本处于同一水准，龙头很难在技术上产生隔代的领先优势，而当前逆变器的差异化也只能体现在控制算法的设计、新兴应用场景的满足上。
下图是主要逆变器厂商的全球市占率，国内逆变器企业依靠国内低成本产业链走向全球。
从绝对市占率来看，华为和阳光电源是全球逆变器绝对龙头，属第一梯队，市占率分别在20%左右，德国的SMA、国内的锦浪科技、古瑞瓦特、固德威、上能电气等属于第二梯队（第二梯队中也不乏国内企业），市占率均为个位数。
从趋势上看，国内企业逐渐侵蚀海外企业的市场份额：华为近5年市占率稳定，阳光电源仍有上升势头，国内二线企业中锦浪科技和古瑞瓦特市占率提升，而海外企业市占率萎缩（龙头的SMA市占率从2013年的14%下滑到2020年的7%，腰折）。
国内逆变器企业逐渐侵蚀海外逆变器企业的原因：（1）光伏逆变器技术成熟，曾经的海外龙头难以形成技术壁垒，此前国产逆变器性能确实不如海外逆变器，但国内企业近几年已经实现了技术追赶；（2）成本竞争方面国内制造企业享有优势，人工成本低，同时光伏逆变器的原材料（除IGBT）基本来自中国，因此国内企业的降价空间更大。
数据来源：Wood Mackenzie，券商研报，长桥海豚投研
就阳光电源的光伏逆变器营收结构来看，2020年公司光伏逆变器海外出货量占比超60%，因为海外报价更高，光伏逆变器海外营收贡献超80%。
在国内逆变器企业在全球市场扮演重要角色的背景下，长桥海豚君还做了国内几家企业的横向对比，主要包括华为、阳光电源、上能电气、锦浪科技、固德威和海外的SMA：
产品聚焦方面，阳光电源产品覆盖面最广，差异化竞争：（1）阳光电源和华为的区别在于，华为只做组串式逆变器，而阳光电源同时做集中式逆变器；（2）阳光电源和华为的产品更加聚焦大功率的大中小型电站领域，锦浪科技、固德威产品更加聚焦小功率户用和工商业应用领域，存在差异化竞争的空间；（3）上能电气产品覆盖面也比较广，但体量更小，所做逆变器的最大功率低于阳光电源；
业务结构方面，阳光电源和华为业务覆盖面更广：华为业务的宽广度无需赘述，阳光电源的业务布局是“风-光-储-电站”，而其他公司业务基本都集中在光伏逆变器和储能领域。
地区分布上，都是国内和海外两个市场并行发展：（1）相比整体业务，阳光电源逆变器业务更加全球化，整体业务海外营收占比虽然只有34%，但逆变器业务海外营收占比超80%；（2）相对而言，上能电气的逆变器业务更加集中于国内市场。
毛利率除了与各个企业的产业链整合能力有关之外，还与聚焦的产品领域有关：（1）同时布局了集中式逆变器和组串式逆变器的阳光电源和上能电气，阳光电源的毛利率明显更高；（2）锦浪科技和固德威聚焦的户用和工商业领域的逆变器，因为单价更高，其毛利率表现好于大中小型电站。
数据来源：各公司公告，公司官网，长桥海豚投研
数据来源：各公司公告，长桥海豚投研
三、风能变流器：政策目标明确，但预测增速并不喜人
风能变流器与光伏逆变器在技术一脉相承，产业链也协同。
风电变流器的作用本质，是在风机转速变化下的情况下解决发电恒频的问题。风力发电的一大问题在于，风资源的不稳定性决定了风机的转速是变化的，而并网则需要50Hz的恒频交流电。因此，需要一定频率变化手段去配合转速变化，才能实现风电频率变频为电网交流频率。而电力电子技术中的变频器技术（交流-直流-交流）为解决这一问题提供了可能，风电变流器属于变频器的一个分支。
总结来讲，在风电发电系统中，发电机实现了机械能到电能的转化，变流器实现了电能形式向50Hz电网交流电的稳定转化。
风电变流器的行业规模一般用风电机组装机容量来衡量，核心关注海风占比提升的结构性机会，主要是大型的海上风电设备对于单价更高的风电变流器要求更高。
风电相比光伏，虽然存在灵活部署、运维难度、降本空间等方面存在劣势，但在政策加持和海风平价时代到来的推动下，风电装机有望实现快速发展。
风电基数不大，发展空间大：2020年全国风电新增并网装机71.67GW，同比增长179%，截至2020年底，全国风电累计装机281GW，同比增长34.6%，占电网发电装机容量的12.8%；
海风装机占比低，但发展势头惊人：2020年陆上风电新增68.61GW、海上风电新增3.06GW，海风新增装机约4%；截止2020年底陆上风电累计装机271GW、海上风电累计装机9GW，海风累计装机占比约3%。但2021年风电新增装机达到17GW，在经历2020年风电抢装透支2021年需求的情况下，海风新增装机实现了同比400%+的增长，占比达到36%，预示海风平价时代的到来，海风新增装机讲成为风电新增装机的重要增量。
政策目标明确，但增速似乎并不喜人：除了新能源发电整体支持政策之外，2020年10月《风能北京宣言》提出，在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间，保证2021-2025年年均新增装机50GW以上；2025年后中国风电年均新增装机容量应不低于60GW，到2030年至少达到800GW，到2060年至少达到3000GW。
根据彭博新能源的预测，2021-2025年风电新增装机的预测增速也并不高，因此核心海风占比提升的结构性机会。
数据来源：国家能源局，长桥海豚投研整理
数据来源：彭博新能源，长桥海豚投研
风电变流器市场格局：风电变流器市场呈现第三方供应商与风机厂自供的“二元”竞争格局，金风科技、远景能源、明阳智能等风电整机龙头均设有自己的变流器子公司。第三方供应商主要为阳光电源、禾望电气，外资的ABB、阿尔斯通、爱默生等。
不过由于风电变流器并不属于技术壁垒高的行业，因此国内变流器企业也基本实现了国产替代。在行业增速受限、国产替代进程基本走完的背景下，风电变流器的赛道并不算性感。
阳光电源是从光伏逆变器做起，2019年及之前风能变流器并非公司主流产品，2020年公司风能变流器业务起量，实现营收14亿元，实现了382%的增长。为此公司微调了财报中的业务结构，将风能变流器做了单独披露。虽然营收占比仍不及10%，但考虑到公司电站投资开发等薄利业务做大整体收入，预计风能变流器对公司利润的贡献在10%左右。
四、储能系统：低技术、大空间、高增速
阳光电源所做的储能系统均属于电化学储能，当前抽水储能等机械储能占据主流，2020年全球抽水储能在储能市场中占比90%，电化学储能因为随地安装的便捷性、储能电池经济性的逐步凸显，必将成为未来储能的主流方式。从新增储能项目装机规模来看，电化学储能占比已经快速拉升。
电化学储能系统包括储能电池、光伏逆变器、储能变流器、储能充电器、EMS系统、监控平台等部分，公司该业务采取的是“无电芯战略”，除了储能电池之外，其他软硬设备都可以做，而储能变流器是公司在储能系统的核心。
储能电池是储能系统成本的大头，占比超50%，公司与电池供应商保持良好的供应关系；
储能变流器与光伏逆变器技术同源，但储能变流器需要实现电池和电网之间的双边变流，因此功能更加复杂。储能变流器在储能系统成本中占比约10-20%。
全球双碳目标下，光伏、风电等新能源的大幅介入对电力系统运行提出了更高的要求，“新能源发电+电力系统优化+储能”成为实现双碳目标的三板大斧子。
储能系统主要分发电侧、电网侧、用户侧三个应用场景，不同应用场景下，储能系统基本上都是扮演峰谷调节的作用。阳光电源目前主要的市场份额在电源侧市场，正在挖掘利润更厚的用户侧市场。
电化学储能是一个成长潜力大、天花板高、增速快的赛道
过去十年，电化学储能年化复合增速超50%，呈现规模化发展的趋势，不过2020年全球电化学储能累计装机14.2GW，首次突破10GW大关，但在整体储能市场中占比仅7%，不足10%，成长空间广阔；
政策支持：2021年中国市场开始将储能列入新能源领域的重点扶持方向，首次明确2025年实现装机30GW（60GWh）以上的装机规模。同时明确规定发电侧15%的配套储能挂钩比例、20%以上挂钩比例的项目可以优先并网；用户侧则扩大峰谷电价价差，利好储能项目收益；
行业增速：国内2025年累计装机规模目标为30GW，2020年仅3.3GW，5年10倍，对应年化复合增速55%，以此类推，未来5年全球电化学储能行业的增速将维持高速增长的态势。
数据来源：中关村储能产业技术联盟，长桥海豚投研
竞争格局尚未稳定，阳光电源处龙头地位
阳光电源是最早进入储能行业的企业之一，凭借先发优势已经在全球储能行业取得领先市场地位，公司在北美和澳洲的市场份额均超过20%，也是国内市场储能变流器和储能系统领域的国内第一企业。
不过储能市场刚刚兴起，竞争格局并不稳定，新进入者层出不穷，而目前方式下的储能市场壁垒并不高，依靠领先优势建立起来的市场领先地位也不稳固。
数据来源：中关村储能产业技术联盟，长桥海豚投研
五、电站投资开发：薄利业务、重资金属性
电站投资开发是阳光电源的第一大收入业务，同时涉及光伏电站和风电场。公司自2013年涉足电站业务，截止目前已近10年，董事长曹仁贤先生为电站业务倾注了较多心血。
电站投资开发包括设计方案、采购设备和建造交付，属于建筑行业的领域，类似是开发商盖房子时用的建筑承办商，其在业务特征上与设备制造相去甚远，主要体现在一下几个方面：
利润薄且不稳定：公司电站投资开发业务的毛利率常年在20%以下，近2年均保持在15%以下，相比逆变器动辄30%+的毛利率，盈利性差距肉眼可见；再扣除三费及所得税之后，利润更加微薄；
电站投资建设的盈利性受上游材料成本影响，以光伏电站为例，其盈利性与光伏组件价格强相关，近1年由于硅料价格的猛涨，组件价格也呈现上扬趋势，侵蚀光伏电站的盈利，也同时影响了电站投资开发项目的工程进度；
资金密集属性：电站建设对运营资金的需求量比较大，而电站投资开发的主要竞争者包括发电企业、设备类企业和第三方投资商，其中不乏大型央企、国企，因此阳光电源在资金实力上并不具备优势；
阳光电源的电站投资开发，本质上是赚取辛苦费和材料价差，而从公司整体业务布局来看，也有利于公司逆变器、变流器等的出货。
近期传闻，阳光电源欲剥离电站业务单独上市，不过目前并未得到公司的正面确认。
阳光电源分拆电站业务上市，有助于解决前置投入较大的电站业务的融资问题，有助于理清各业务的经营决策和战略目标，同时有助于充分体现各业务的价值。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
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