文|海豚投研 

北京时间 3 月 22 日美股盘后，腾讯音乐控股（TME）发布了 2021 年四季度财报。一份黑暗时刻上交的成绩单，自然难以见人，除了订阅业务外，几乎全面暗淡。

四季度腾讯音乐的艰难有目共睹，但极低的估值也早已击穿基本面的逻辑，在这个时候，我们实在不用再去详述它所遭遇的 “惨状”，而秉持着对音乐资产最基本价值的认定，以及 “百亿存粮” 的现金余额，在全行业过冬之际，不如对腾讯音乐至暗过后的修复拐点增加一点期待。

另外，财报中管理层宣布，将计划在香港主板二次上市。

1、预料之中的 “滑铁卢”，首次遭遇收入下降

（1）四季度总营收实现 76 亿，同比下滑 8.7%，市场已预期得相对充分。

（2）今非昔比，曾经的 “现金奶牛” 社交娱乐业务，成为此次营收拉胯的罪魁祸首，同比下滑 15%。核心用户群进一步 “清洗”，刷榜土豪们续费力夯实，单人付费再次新高。

（3）监管风云（饭圈、App 广告）笼罩完整四季度，其他在线音乐收入陡然滑坡，同比下滑 21%。

（4）唯一的亮点，音乐付费持续推进，单季稳增 500 万的小目标达成，付费用户触达 7620 万，但促销作用亦贡献不少。订阅收入整体增长平稳，同比增长 23%。

2、月活再次下滑，用户增长确认触顶

四季度在线音乐、社交娱乐月活双双环比下滑，直播 K 歌用户直接下破 2 亿，大幅降至近几年新低 1.75 亿。

除了淡季效应，在短视频的争夺下，用户触顶可能提前来临。未来要做的，就是针对存量用户的精细化运营（版权音乐付费墙、长音频），着力挖掘用户的付费意愿。

但社交娱乐（直播 K 歌）付费受短视频竞争、经济低迷的影响更大，付费率只能勉强维持。

3、同行紧衣缩食？百亿现金在手，尚不着急

削减经营开支，是三四季度以来，互联网公司的一贯方针，尤其是还处于巨亏状态的爱奇艺、快手、b 站等，但这一点至少从腾讯音乐上并没有明显体现。四季度总成本费用几乎与去年同期持平，收入拉胯下，整体费率不降反升，这算是超出了市场预料。

Non-IFRS 下归母利润 8.73 亿，同比下滑 36%，略超预期 8.61 亿，但实际上主营业务经营利润同比下降高达 63%，其中差额来自于其他损益的波动，实际经营表现显然是低于预期的。

长桥海豚君整体评价

四季度可以说是 “监管重重”+“消费低迷”+“竞争加剧” 的三季度加强版。除了工信部 App 广告整改外，四季度也是腾讯音乐完整受到饭圈监管影响的一个季度。腾讯音乐的煎熬有目共睹，但财报中反应出的 “广告商业化被迫降速”，“数字专辑销售不力” 以及 “直播 K 歌业务胶着于短视频的竞争”，这些种种负面因素大部分已反映在市场预期内。

面对估值低得过分，轻资产运营却 PB 不足 1 的腾讯音乐，我们实在不用再去详述它目前所遭遇的一些挑战。站在长期的角度，音乐是不少人的精神 “必需品”，是泛娱乐不可或缺的一环，这就奠定了它的价值基础。

“当下阵痛不断，前方挑战重重” 是事实，但我们也不能否认，腾讯音乐仍然是目前国内用户、曲库处于绝对领先的在线音乐平台。

独家版权被迫放弃，似乎暂时也没有给同行云音乐立马赚到大便宜，又或许腾讯音乐的最大对手，是去年中刚发布进军数字音乐的字节。面对竞争，海豚君坚信数字音乐对于腾讯的泛娱乐帝国来说，也是不能丢掉的重要底牌之一，腾讯音乐的背后弹药不会中断。

而另一面，无论是从付费意识的自然觉醒提升的逻辑（付费率 12%，低于长视频的 25%），还是从海量白嫖用户广告变现的逻辑（音乐流媒体标杆 Spotify 认为其广告收入占比长期将达到 20-30%），以及音乐内容产业链的延伸（合建厂牌、培养独立音乐人）、长音频的领先优势（截至 Q4，月活达 1.5 亿）、力图文化输出的出海战略（内容授权 Apple Music）等等来看，腾讯音乐也并非完全没有想象力。

当然数字音乐并不算是一个足够吸引人的赛道，目前也看见了增长瓶颈。但这并不代表，腾讯音乐就如股价反应的那般一文不值，毕竟它一直是数字内容板块为数不多的盈利标的。而全球大退水期，手握真金白银的公司才更能捱过寒冬。

本季财报详细解读

一、用户大盘触顶，运营思路从扩张到沉淀

经历了两年的苦拉煎熬，在疫情和短视频的加速渗透和冲击下，腾讯音乐的用户增长似乎也快走到了尽头。四季度虽是淡季，但在线音乐和社交娱乐的月活均跌破近四年低点，还是有点令人揪心的。

实际上如果复盘一下近几年走势，在 2020 年二季度开始，用户规模就来到了一个几乎不可逆转的下滑趋势。而此时正是抖音、快手大放异彩的时期。因此如果说经济低迷对消费的冲击是一方面，那短视频的竞争才是真正阻碍腾讯音乐走成长扩张的最大拦路虎。

与此同时，腾讯音乐选择的战略是，做存量用户的沉淀和变现。并且避开直面短视频竞争的社交娱乐（直播 K 歌），力争保住在线音乐付费率的会员渗透。2020 年底，公司提出每季度新增 400-500 万订阅用户的目标，回溯 2021 年，这个小目标圆满完成。

但代价也是明显的，在监管整顿、经济低迷期，要刺激用户的可选消费意愿难上加难，因此腾讯音乐选择了暂时牺牲掉原先的订阅费涨价趋势，以促销来拉动更多的用户订阅。

而社交娱乐业务，在非核心用户被动离开后，剩下的刷榜大哥们的真金实力也慢慢显现。

这样的战略和趋势，在四季度也进一步得到印证。

二、预料之中的 “滑铁卢”，首次遭遇收入下降

四季度总营收 76.1 亿，首次遭遇同比下滑，在监管 + 宏观的两大逆风下，市场对这样的成绩已充分预期。

细探各业务情况，主要的 BUG 就在于原来的现金奶牛业务——包含直播、K 歌服务的社交娱乐，四季度同比下滑 15%。

除此之外，在线音乐业务中，订阅会员业务在付费用户净增稳增长下，整体收入还比较健康。但因饭圈文化监管、工信部对 App 广告整顿，其他在线音乐收入（数字专辑、QQ 音乐 app 广告）同样遭受较大降幅。

海豚君依据管理层过往电话会数据披露，拆出腾讯音乐的 QQ 音乐 app 广告收入。尽管在商业化早期，但对于垂直领域的娱乐平台来说，这次重点整顿的 app 开屏广告、弹窗广告创收占比不小，因此这次的监管，短期肯定会对腾讯音乐的广告变现进度产生较大影响。

但如果立足长期，再看看全球标杆 Spotify 的商业化之路，或许能够给予腾讯音乐未来更多的信心。当然 Spotify 的顺畅也与其用户增长还有广阔空间有关。

但不管如何，无论是付费前景还是广告前景，亦或是双方当下都重点布局的长音频，Spotify 都给出了榜样的经验，作为紧密合作方的腾讯音乐（与 Spotify 交叉持股），也仍然能够给予市场对腾讯音乐一些想象力。

三、裤腰带不需要勒太紧的底气——来自于账上的百亿现金 + 健康的现金流

或许是早已考虑到前方的煎熬，腾讯音乐四季度在成本费用投放上也有所收敛。但对比泛娱乐同行们急切的大手笔削减经营开支，腾讯音乐稍显镇定。在预期收入增长受阻下，仍然投入了 54 亿用于成本（内容采购、分成），7.5 亿用于营销，10.7 亿用于管理和研发，整体开支几乎与上年同期持平，但也因此削弱了利润的释放。

成本端的投入短期还难以看到因独家版权解绑带来的下降，主要出于长音频内容的采购增加、独立音乐人激励的不断加码。在这些高成本/高分成的新内容还在走渗透，未完全释放收入的情况下，我们也会看到毛利率的缓慢走低。

创收的至暗时期，投入却未明显打折，这样的错配使得短期利润趋势变得很难看，但无惧资金看法，坚持逆风期做投入做自己的腾讯音乐，这样的底气可能来自于其账上 247 亿元人民币的类现金资产，以及保持盈利、稳定正现金流的经营业态。

还是本文开头的那个观点，即使前方挑战不断，巅峰期也似乎已过，但家大业大的腾讯音乐及其背后的腾讯，仍然有一吼震山门的威力。在当前超跌的位置上，再烂的短期业绩也不足以继续唱空，估值修复甚至是困境反转才是更值得期待的方向。