文|节点财经  三生

在家居行业，顾家家居（603816.SH）实控人顾江生与总裁李东来常被视为老板与职业经理人合作的典范。顾江生在后，李东来在前，十年来带领顾家家居从营收20亿元增长达180亿元。

在顾家家居的支撑下，顾江生的身价已然超越200亿元，问鼎浙江天台首富。而李东来最近几年不断增持顾家家居股票，身价也曾一度逼近10亿元，在家居“打工人”中创下了一个职业“神话”。

图片来源：顾家家居官网

但是，顾家家居快速增长的背后，并购带来的债务隐患和增长困境，仍牵动着投资者的神经。

1、顾家家居的并购扩张埋下了哪些“雷”？

2、顾家家居还有实力继续扩张吗？

3、顾江生的千亿市值梦还能实现吗？

带着这些问题，我们展开下面的内容。

/ 01 /木匠世家崛起，“两个千亿”目的何在？

顾家家居主营客厅及卧室家具、家居产品，如沙发、床垫等。它的崛起，是顾江生家族三代逐步积累并爆发的过程。

在顾江生之前，父亲顾玉华作为天台县的知名木匠，已经创办了一家专门做沙发生意的家居公司。2000年，27岁的顾江生辞去大学体育老师的工作，接手家族生意，并开始正式推出顾家家居这一品牌。

不到三十就能挑起大梁，并且做得风生水起，不难发现顾江生具有一定的商业天赋。这种天赋让顾江生在一开始就抓住了家居行业的两个核心要点：渠道与营销。

对于渠道，顾江生通过开发品牌代理商的方式，接手不到三年就让公司销售额突破亿元。此后，顾家家居不断扩张线下门店的数量。到2019年时，顾家在全球拥有6486家实体门店，在整个软体家居行业中位居前列。

对于品牌营销，顾江生也表现的非常老道。第一次参加上海国际家具博览会，顾家沙发就摘得展览会金奖。此后连续四年卫冕，奠定了顾家沙发的地位。

进入移动互联网时代后，顾家家居还策划过非常经典的“顾太太寻找顾先生”，一度爆红网络。此外，顾家家居先后邀请张学友、邓超、周杰伦、欧阳娜娜等为产品代言，在品牌上相当舍得砸钱。

这一点，凸显在顾家几乎每年不断递增的销售费用上。

渠道和营销上的成功，奠定了顾家家居的基础，但是，只依靠这种按部就班的发展思路，并不能满足顾江生的“野心”。

2016年顾家家居上市之后，顾江生曾表示要挑战行业标杆宜家集团，并在十年后即2026年，公司市值过1000亿元。

2018年，顾江生对销售目标也提出千亿计划，即“2018年做到百亿，2028年做到千亿”。

而要实现两个千亿的梦想，并购扩张就成为可选路径之一。

其实，企业为了实现快速发展和抢占市场份额，并购是比较常见的一种方式。李东来的“前东家”美的集团，就是并购扩张方面的典范之一。作为顾江生重金聘请的总裁，李东来是否受到了美的发展思路的影响不得而知，但最终的结果是，他帮助自己的老板选择了同样的路径。

其中，2018年是顾家家居对外并购扩张的高峰期。据不完全统计，当年顾家家居发起了近十起品牌并购，比如购入德国顶级沙发品牌RolfBenz 99.92%股权、澳大利亚出口和零售家具品牌NickScali 13.63%股权、意大利高端沙发Natuzzi旗下纳图兹贸易（上海）有限公司51%股权、收购“床垫第一股”喜临门等。

但是，并购就像“吸星大法”，虽然可以在短期内壮大自身的实力，如果不能很好的消化融合，也很容易遭到反噬。

顾家家居遭遇的“反噬”在2020年开始显现。当年12月，证监会官网显示，顾江生因涉嫌内幕交易被立案调查。而事发的源头，正是喜临门收购案。

虽然经过调查，顾江生涉嫌内幕交易事实不成立，但大股东顾家集团因在收购过程中有违规行为，被处以20万元罚款。

此外，顾江生还曾因旗下公司的股权转让纠纷，被法院下过限高令，险些被列为“老赖”。而不论涉嫌内幕交易还是限高令，都只是顾家家居并购式发展的“插曲”，真正值得关注的，是这种发展模式对其根基有哪些影响？

/ 02 /并购扩张“后遗症”何解？

虽然顾江生嘴上说的对标的是宜家，但最近几年真正走的，是以并购式发展著称的美的之路。

2012年，顾家家居引入了李东来为首的职业经理人团队，从李东来以下，刘春新、李云海、廖强、欧亚非等高管均具有美的背景，可以说是妥妥的“美的军团”。

要并购，自然离不开资本运作。所以，顾家出现前述内幕交易、限高令等风波，有一定的必然性。但相比资金链及核心业务受到的影响，还都是小打小闹。

具体来说，并购扩张对顾家家居带来的“后遗症”，在商誉、毛利率、存货、应收账款乃至服务口碑上都有体现。

首先是商誉，这也是并购中最扎眼的一项数据。一旦并购企业业绩不达标，就容易产生业绩“爆雷”。美的至今仍有270多亿的商誉悬在头顶，没少被市场诟病，顾家家居同样未能幸免。

2020年，顾家家居的归母净利润大幅下滑接近30%，除了疫情等外部因素外，商誉减值也是重要因素。当时，其收购的企业除东莞家居外，均出现业绩不达标，总体商誉减值达4.90亿元。

以顾家4.24亿元拿下的玺堡家居为例，其业绩承诺的第一年（2019年）营收就没有达标，2020年净利润则亏损295万，营收和净利润均不理想。而截至2022年一季度，顾家的商誉仍有3.43亿元，包括上海纳图兹2.23亿元、优先家居1.03亿元等。

除商誉外，顾家家居的销售毛利率从2016年的4开头，到3开头再到如今的2开头，下滑速度可以说是“肉眼可见”。

面对如此明显的下滑，李东来的回答倒也坦率：“未来随着公司规模不断增大，并购对整体影响会逐步减小，此外随着规模效应逐步体现后，毛利率会有回升。"

说这番话时，是2021年的半年度业绩说明会，如今近一年过去，顾家毛利率下滑的趋势似乎仍在继续。

毛利率之外，其应收账款、存货则增长较快。具体数据上，顾家的应收账款从2017年的4.28亿元增加至2021年的16.98亿元，翻了近4倍；存货则从8.78亿元增加至2021年的24.41亿元，翻了2.78倍。

毛利率的下滑与应收账款、库存的大幅增加，背后反应的是公司产品、渠道和盈利能力所遇到的问题。而更为关键的是，大举扩张之下，关于其产品及售后服务的问题，诸如“售后服务有待提高”、“建议顾家加强对工作人员业务培训”等吐槽，不时见诸网络和媒体。

图片来源：购物平台

“顾家的沙发确实挺不错，虽然有点小贵，18年买的跟新的一样。”消费者马女士对节点财经表示，“不过我这个观点仅限于沙发，我同事买的电视柜就不咋地。”

图片来源：中国质量新闻网

此外，据中国质量新闻网报道，今年4月底，顾家家居还曾因床头柜不合格，遭到市场监管部门通报。

其实，无论是商誉、毛利率、应收账款等财报数据，还是消费者的吐槽和监管部门的通报，都是顾家家居扩张之下的表象。真正值得投资者重点关注的，是在并购扩张之后，顾家如何保持现在的发展态势。

顾江生营收和市值的两个“千亿梦”，还能不能实现？

/ 03 /实现“千亿梦”，挑战或许刚开始？

从营收数据来看，顾家家居2021年的总营收为183.42亿元，同比增长44.81%。2015年至2021年，其营收CAGR（复合年均增长率）为31%。

如果顾家家居能够保持这个增速，未来实现千亿营收似乎也不是问题。

但需要注意的是，顾家家居的高速发展期主要处于2016年至2018年。众所周知，这一时期是地产行业最后的辉煌。而顾家家居所在的软装行业，与地产联系密切。

2022年一季度，顾家家居的营收为45.4亿元，同比增长20.05%。相比2021年及2019年同期，增速均有大幅降低。

对此，李东来则认为地产周期对公司的影响较小。他曾对外表示，“主要原因是家居行业市占率、集中度提升仍存较大空间……国内存量房市场广阔，升级类家居消费需求持续提升。”

其实，家具行业属于劳动密集型产业，技术壁垒较低，行业集中度长期处于低位。2020年集中度最高的床垫品类，CR4也仅为16.9%。

这种情况下，顾家家居等头部企业看似天花板很高，但在高密度竞争之下，区域性家装公司仍占市场大头，连锁品牌想要提升市场占有率并非易事。

此外，由于家居产品属于个性化服务，且具有低频交易的特点，也不利于消费者建立其较为牢固的认知。比如，前述消费者马女士也是在被节点财经问及时，才想起自己买的是顾家的沙发。

“这都是几年前买的了，你不提我都忘了。”马女士如是说。

目前，要真正提升市场占有率，破解行业门槛低、格局分散的问题，走“整家定制”的道路是家居行业发展的一大趋势。

顾家家居显然也认识到了这一点。

2021年度经销商大会上，顾家定制提出“千店计划”，计划2022年突破1000家全屋定制门店。可以说，在定制业务方面，不论零售门店、工程渠道，包括整装，顾家都已经做了布局。

但是，目前顾家家居的营收中，沙发占比仍超过半数，其次是床垫等产品，定制的营收占比仍处于低位。

相比之下，以定制起家的欧派家居，其发展前景就更为资本市场看好。而顾家家居从沙发到软床、床垫，再到全品类家具的发展路径，在资本市场眼中就不够“性感”。

这一点，对顾江生的另一个“千亿梦”，即千亿市值有着直接影响。

对比欧派家居，其2021年的总营收为204.42亿元，净利润为26.66亿元，虽然超过了顾家家居的183.42亿元和16.64亿元，但差距并不明显。

而在资本市场眼中，两者却有着明显的差距。欧派家居一度突破千亿大关，目前市值仍超过700亿，动态PE为70倍左右。而顾家家居目前市值为365亿左右，动态PE为20倍左右。

两个千亿目标在前，对顾江波、李东来这对模范老板、职业经理人组合来说，新的挑战可能才刚刚开始。

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