文|乐居财经 孙肃博

淄博旅游最近格外火爆，因烧烤出圈的这个小城，在资本市场中也让人十分惊喜。机构数据显示，作为我国重要的石油化工基地，截至2023年4月底，淄博共拥有32家A股上市公司，总市值2474.32亿元。其中，11家在深交所主板上市、9家在深交所创业板上市、7家在上交所主板上市、3家在上交所科创板上市、2家在北交所上市。

此外，淄博也曾走出过多位商业大佬，如汇源果汁的朱新礼，是淄博沂源人；曾经执掌世界500强企业华润、中粮的宁高宁，是淄博高青人。出生于淄博的常兆华也是其中之一，他是上市公司微创医疗(00853.HK)的创始人、董事长。

近年来，微创医疗(00853.HK)分拆了多家子公司上市，包括心通医疗-B(02160.HK)、微创机器人-B(02252.HK)、微创脑科学(02172.HK)、心脉医疗(688016.SH)和微电生理-U(688351.SH)。

近日，微创医疗(00853.HK)的另一家子公司微创心律管理有限公司（以下称“微创心律”）叩响资本市场的大门，拟于港交所主板上市，高盛及中金公司为其联席保荐人。

然而，微创医疗(00853.HK)此前分拆的五家子公司中有四家公司的市盈率为负值，此次分拆的微创心律也常年处在亏损之中。2020年-2022年，微创心律亏损分别为5430.1万美元、8806.3万美元、1.07亿美元，合计亏损约2.5亿美元。与此同时，微创医疗(00853.HK)自身也常年处在亏损状态，2020年-2022年合计亏损超80亿元。

更糟糕的是，微创系的人才流失情况十分严重。此前，有不少微创系员工离职另起炉灶，如启明医疗的訾振军、沛嘉医疗创始人张一、心玮医疗的王国辉都是从微创医疗出走的。有分析人士指出，微创医疗(00853.HK)频繁分拆子公司上市的真正原因是为解决“财散人散”的局面。

一、四年6个IPO，常兆华分拆上瘾

出生于淄博的常兆华，今年已经到了花甲之年。1987年，年仅24岁的他在上海机械学院（现上海理工大学）动力工程系获得了博士学位。同年，他远赴美国求学并于1992年获得了纽约州立大学生物科学系博士。6年后，常兆华辞掉了ENDOcare研发副总裁的职务，回国创建微创医疗器械（上海）有限公司并担任董事长兼首席执行官。创业的同时，常兆华还担任了上海理工大学医疗器械学院教授、博士生导师和国家教育部现代微创医疗器械及技术工程研究中心主任等多个职务。

微创医疗成立后便推出中国第一根PTCA球囊扩张导管，一年后做出了中国第一根冠脉裸支架。2004年，其又做出中国第一根冠脉药物支架Firebird。2010年，微创医疗(00853.HK)成功登陆港交所，至此，在浦东建设大潮中选择回国的常兆华算是站稳了脚跟，这或许也激发了他的野心。

据微创医疗官网，微创的业务覆盖面非常广泛，心脏、骨骼、脑血管、外壳、内分泌、泌尿、妇科、消化、呼吸道、塑形医美、体内外影像等都有涉及。

自微创医疗(00853.HK)上市后，常兆华开始对子公司进行积极地资本运作。2019年7月，微创医疗(00853.HK)分拆心脉医疗(688016.SH)于上交所科创板上市；2021年2月，微创医疗(00853.HK)分拆心通医疗-B(02160.HK)于港交所上市；2021年11月，微创医疗(00853.HK)分拆微创机器人-B(02252.HK)于港交所上市；2022年7月，微创医疗(00853.HK)分拆微创脑科学(02172.HK)于港交所上市；2022年8月，微创医疗(00853.HK)分拆微电生理-U(688351.SH)于上交所科创板上市。

四年期间，微创医疗(00853.HK)分拆了5家子公司上市，市场将微创医疗(00853.HK)的分拆动作称作“批量生产”。然而截至目前，被分拆的这5家公司中仅有心脉医疗(688016.SH)的市盈率为正，其他均为负数。同时，微创医疗(00853.HK)在过去三年（2020年-2022年）分别亏损2.23亿美元、3.51亿美元、5.88亿美元，合计亏损11.62亿美元，折合成人民币超80亿元。

此次微创心律的递表时间距离微电生理-U(688351.SH)成功上市还不足一年。若微创心律也成功上市，常兆华将收获第7家上市公司。而令人担忧的是，2020年-2022年，微创心律分别亏损5430.1万美元、8806.3万美元、1.07亿美元。

对于分拆微创心律的原因，市场上众说纷纭。有一部分声音称，微创系是为了留住人才，分拆子公司上市，内部可以创造大量高管职位，也能完成股权激励，避免人才流失。据悉，此前有不少微创系员工离职另起炉灶，如启明医疗的訾振军、沛嘉医疗创始人张一、心玮医疗王国辉都是从微创医疗(00853.HK)走出的。

也有分析称，分拆可以降低子公司对母公司业务的拖累程度，毕竟未微创医疗(00853.HK)的大部分子公司都处于亏损状态；还有投资者表示，“微创的心血管产品已经过了高速成长期，市场无法给其更高估值，导致微创医疗不适合做融资平台，子公司业务线单独融资更好。”

二、估值近百亿，获高翎、碧桂园等超4亿美元融资

2019年8月，微创心律在开曼群岛注册成立，初始法定股本为5万美元，分为5亿股每股面值0.0001美元的股份。紧随微创心律注册成立后，一股股份获按面值配发及发行予初始认购人，该普通股随后于同日按面值转让予微创医疗(00853.HK)的间接全资附属公司MicroPort International HK。

值得注意的是，自注册成立起，微创心律的全部营运业务由主要营运附属公司Sorin CRM、MicroPort CRM France、MicroPort CRM Italy、MicroPort CRM Spain、MicroPort CRM Japan、MicroPort CRM DR及MicroPort CRM Shanghai开展，其自身并无实质运营。其中Sorin CRM主要负责设计、研发、制造及商业化CRM器械，由MicroPort CRM Netherlands全资拥有；MicroPort CRM France主要从事在法国商业化CRM器械，由Sorin CRM全资拥有；MicroPort CRM Italy主要从事在意大利制造及商业化CRM器械，由Sorin CRM全资拥有；MicroPort CRM Spain主要从事在西班牙商业化CRM器械，由MicroPort CRM Netherlands全资拥有；MicroPort CRM Japan主要从事在日本商业化CRM器械，由MicroPort CRM Netherlands全资拥有；MicroPort CRM DR主要从事在多米尼加共和国制造CRM器械，由Sorin CRM间接全资拥有；MicroPort CRM Shanghai主要从事在中国设计、研发、制造及商业化CRM器械，由MicroPort CRM Holding全资拥有。

据乐居财经《预审IPO》翻阅招股书发现，微创心律在筹备上市的过程中获得了多家明星投资方的青睐，3轮融资共获得约3亿美元，其中投资者包括云峰基金旗下的Sino Rhythm、高瓴资本旗下的SPR-VI Holdings、碧桂园旗下的Victorious Astral、涌容资产旗下的Everfund、中金旗下的CICC Healthcare等。

此外，于2022年9月30日，微创心律作为发行人与CBC集团旗下的R-Bridge、MicroPort International HK、工商银行（01398.HK）旗下的工银国际投资管理有限公司、River Lashing及春华资本旗下的 Tetris（作为投资者）就认购本金总额为1.30亿美元的可换股债券订立认购协议。微创心律于2022年10月14日向该等投资者发行可换股债券。至此，微创心律的估值从A轮的1.9亿美元增长6.3倍至13.8亿美元。

递表前，微创心律由微创医疗持股50.13%，由云峰基金旗下的Sino Rhythm持股16.82%，由高瓴资本旗下的SPR-VI持股12.56%，由员工信托持股为9.21%，由微创医疗员工持股平台CRM Management Global持股2.73%，由微创医疗员工持股平台上海领夏、上海领阜分别持股0.25%、1.66%，由碧桂园旗下Victorious Astra持股1.6%，由涌容资产旗下的EverFund持股1.44%，由中金旗下的CICC Healthcare持股1.36%，由L Squared持股1.2%，由Worldsta、Yi Fang Da各持股0.4%，由MP CRM Investment持股0.24%。

三、三年亏损近18亿元，经营现金流持续流出

据乐居财经《预审IPO》了解，微创心律是一家研发驱动的商业阶段医疗技术公司，主要专注用于心律管理(CRM)的有源植入式医疗器械。自1963年推出首款心脏起搏器以来，微创心律一直在不断研发和改进医疗器械，在全球49个国家及地区销售产品。

值得注意的是，虽然母公司微创医疗起家于上海，但微创心律的总部并不在国内，而是在法国。此外，2020年-2022年，微创心律来自中国的收入分别为795.5万美元、1306万美元、1272.1万美元，分别仅占总收入的4.4%、5.9%、6.2%，其收入主要来自欧洲、中东及非洲，占比于各年度均在80%以上。

数据显示，微创心律所在的CRM器械市场竞争十分激烈。2021年，微创心律的市场份额仅有1.8%,而全球其他四大同行跨国公司的市场份额分别为44.6%、19.2%、18.3%、15.4%。此外，2021年其他四家公司的全球销售额均在数十亿美元以上，而微创心律的销售额仅有1.9亿美元，与其他公司相差甚远。

2020年-2022年，微创心律的营收分别为1.8亿美元、2.2亿美元、2.05亿美元；毛利分别为1.01亿美元、1.25亿美元、1.16亿美元；年内亏损分别为5430.1万美元、8806.3万美元、1.07亿美元。

对于2022年收入的下滑，微创心律表示是因为汇率波动所致。2021年至2022年，欧元（微创心律于欧洲的功能性货币）兑美元（微创心律的报表货币）大幅贬值。而因为汇率波动，微创心律的毛利也于2022年下滑7.4%。

过去三年，微创心律合计亏损了约2.5亿美元，按最新汇率计算，折合人民币约17.63亿元。对于亏损，微创心律表示，主要是由于业务扩张而导致公司产生了大量的成本。

据招股书，报告期内，微创心律的研发成本总额分别为5640万美元、6370万美元及5930万美元，分别占总收入的31.3%、28.9%及28.9%。研发成本主要包括研发员工成本及专业服务费。对于专业服务费，微创心律解释称，包括研发活动的咨询及其他专业服务。

而由于正在进行在研产品的开发，微创心律预期研发成本将于未来继续占经营成本总额的绝大部分。同时，微创心律预期后续将继续耗用大量资金提高研发能力。

微创心律坦言，公司产品及在研产品的研发过程﹙包括产品设计、临床前开发及临床试验﹚费用昂贵，且可能耗时多年才能完成，而其结果具有不确定性，尤其是临床试验于研发过程中可能随时失败。

微创心律表示，目前公司的现有现金及现金等价物或不足以完成预期适应症的所有现有在研产品的开发或商业发布，并投资额外项目，因此将须获取更多资金。但据招股书数据显示，微创心律的账面上并不缺钱，截至2022年末，微创心律拥有现金及现金等价物1.42亿美元，较2021年末增加了65.12%。

2020年-2022年，微创心律经营活动所用现金净额分别为6049.9万美元、3180.4万美元、4844.4万美元。对于经营现金持续流出，微创心律表示，期内现金的主要用途是为了研发及产品制造、成立及扩大销售网络以及其他营运资金需求提供资金。

此前，微创心律主要通过经营及融资活动产生的现金满足经营及其他资本需求。未来，其预计将通过扩大销售和营销活动，增加商业化产品的销售额；加速研发项目以推出新产品；改善成本控制及运营效率及通过收紧信贷政策及加大催收力度以加快贸易应收款项的周转来改善负净经营现金流量的状况。

据悉，微创心律一般给予客户（包括直销客户及经销商）的信用期为60至90天。截至2020年、2021年及2022年12月31日，微创心律的贸易应收款项分别为4430万美元、4360万美元及3850万美元，已扣除坏账准备分别为630万美元、570万美元及480万美元。于2020年、2021 年及2022年，微创心律的贸易应收款项的平均周转天数分别为96天、73天及73天。

另据招股书，2020年-2022年，微创心律的存货分别为6333.9万美元、6136.7万美元、6821.1万美元。据悉，2022年微创心律的存货增加主要是由于市场需求增加导致原材料的单价增加。截至2023年3月31日，截至2022年12月31日的存货总额的21.4%已消耗出售。

四、仅两位董事系中国籍，三位董事有微创系背景

据招股书披露，微创心律的董事会由八名董事组成，包括一名执行董事、四名非执行董事及三名独立非执行董事。其中，执行董事Benoît Christophe Michel Clinchamps为法国籍，非执行董事Jonathan W Chen为美国籍、罗七一博士为加拿大籍、黄潇及孙欣为中国籍；独立非执行董事林洁诚为美国籍、Michel Paul Darnaud为法国籍、Betty Tsai女士为美国籍。8位董事会成员中，仅有非执行董事黄潇及孙欣为中国籍。

另外值得注意的是，8位董事会成员中，有一半拥有微创系背景。其中非执行董事兼董事会主席Jonathan W Chen于2012年7月加入微创医疗集团，2021年6月担任微创医疗的首席国际业务官，主要负责微创医疗的国际业务；非执行董事罗七一博士于2003年1月加入微创医疗集团，目前担任首席技术官，主要负责微创医疗集团的技术开发；非执行董事孙欣自2020年9月起担任微创机器人-B(02252.HK)的非执行董事，主要负责监督该集团的管理及营运。