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从百模大战到千模大战，算力风越吹越猛烈。

2024年7月4日，中国信息通信研究院发布《中国算力中心服务商分析报告（2024年）》指出，在供需双轮驱动下，我国算力中心市场规模不断增长。国际咨询机构IDC预测，未来五年，中国算力中心服务市场将以18.9％复合增速增长，预计2027年达3075亿元。

就在刚刚过去的6月，工业和信息化部等四部门印发《国家人工智能产业综合标准化体系建设指南（2024版）》，人工智能产业标准化建设以及高质量发展将愈加完善。

种种利好叠加，7月16日多只算力概念股盘中起飞，紫光股份涨10%、龙芯中科涨7.73%，寒武纪大涨20%重回千亿市值，即便此后涨幅回落，截至2024年7月25日收于255.8元，市值仍达1069亿元，较7月15日的208.2元累增超20%。拉长时间线，年内累增近90%，二级市场可谓一片欣欣向荣。

然相形见绌的，却是业绩爆冷：自2017年以来寒武纪从未盈利，累计亏损数十亿元，营收规模也几乎滞涨。即便炒预期是资本常态，可若没扎实业绩作基础，终究是无源之水、需警惕泡沫破裂。作为“AI芯片第一股”，寒武纪为何股热绩冷、又能否延续市值神话？

1、7年亏超50亿，营收年降又季降，精细化追问

古人云：尔欲解其惑，必先究其因。

以2024一季度为例，寒武纪营收2567万元，同比减少65.91%；净利润-2.291亿元，同比增长12.77%；归母净利润-2.267亿元，同比增长11.12%；扣非净利润-2.611亿元，同比增长13.52%。

增利不增收，首先有缩费考量。研发费同比减少27.8%至1.696亿元、销售费减少29.74%至1302万元、管理费增长63.52%至9567万元，总体减少3365万元。

不过，研发费用率从上年同期的312.03%增至660.83%，销售费用率从24.62%增至50.73%，管理费用率从77.71%增至372.75%，意味着庞大支出仍在挤压利润空间、导致入不敷出。

寒武纪2023年报坦言，尚未盈利主要系行业特性及公司战略规划导致：芯片业是一项高投入、长周期行业。只有通过不断研投，才能推动技术创新和产品升级，确保在人工智能芯片领域的领先地位。

话虽如此，可结合营收下滑，投入精准度、运营精细化水平有无提升空间呢？

拉长时间线，2017年-2023年公司研发费2986万元、2.401亿元、5.43亿元、7.683亿元、11.36亿元、15.23亿元、11.18亿元，对应费用率380.73%、205.18%、122.32%、167.41%、157.51%、208.92%、157.53%；销售费12万元、621.6万元、1901万元、4493万元、7142万元、8271万元、8207万元，对应费用率1.53%、5.31%、4.28%、9.79%、9.91%、11.35%、11.57%；管理费3.72亿元、0.44亿元、1056亿元、1.65亿元、3.96亿元、2.97亿元、1.54亿元，对应费用率4743.44%、37.66%、237.89%、35.97%、54.88%、40.69%、21.65%，三者累计投入81.48亿元。

而同期营收为0.08亿元、1.17亿元、4.44亿元、4.59亿元、7.21亿元、7.29亿元、7.09亿元，累计31.87亿元。挣得远没花的多，且2023年营收负增，亏损魔咒自然难摆脱：同期净利润为-3.81亿元、-0.41亿元、-11.79亿元、-4.35亿元、-8.3亿元、-13.25亿元、-8.78亿元，累亏50.69亿元。

一些盈利能力指标也不容乐观，2017年-2024Q1毛利率为99.96%、99.9%、68.19%、65.38%、62.39%、65.76%、69.16%、57.61%；净利率为-4853.85%、-35.07%、-265.61%、-94.68%、-115.08%、-181.71%、-123.78%、-892.43%。

反观云天励飞，同期也始终亏损，累亏额25.22亿元，毛利率为42.39%、56.34%、43.71%、36.74%、38.82%、31.87%、23.48%、16.68%，均低于寒武纪，但净利率却常年高于后者，分别为-109.08%、-149.48%、-221.24%、-93.43%、-68.92%、-81.97%、-75.91%、-140.24%。

究其原因，研发费仍是重要考量，云天励飞研发费用率为86.71%、109.57%、86.79%、51.42%、52.17%、63.44%、58.27%、79.68%，销售费用率36.56%、40.05%、33.85%、33.85%、20.21%、14.68%、15.73%、20.07%、38.66%，管理费用率40.45%、57.49%、144.55%、63.91%、50.76%、42.92%、40.73%、48.05%。不难看到，除了研发费用率，其余两者均高于寒武纪。

2、第二曲线受阻，大客户依赖顽疾怎么解

2022年12月开始，寒武纪被美商务部列入“实体清单”，进而引发各方关注。2023年8月业绩说明会上，董事长陈天石坦言，被列清单后，由于供应链因素，产品已受到一定影响，但公司克服外部困难，寒武纪及子公司研发及各项经营工作挣有序推进。

然而2023年报显示，目前公司主要产品为智能计算集群系统、云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件和其他业务，分别营收6.05亿元、9056.51万元、1082.45万元、23.38万元、125.95万元，对应增速31.85%、-58.73%、-71.39%、-79.45%、-77.61%。

即除了第一大收入来源智能计算集群系统，其他收入均有所下滑，特别是第二收入云端产品线同比腰斩、较大拖累了业绩，对此，寒武纪归因于“供应链影响”。

要知道，2020年-2022年云端产品线为公司贡献18.79%、11.13%、30.1%营收，占比持续爬升，俨然已是第二增长线。受此变故，如何减轻第一业务的集中依赖、尽快培育出新曲线，成为寒武纪重启增态的一大考题。

另外，2023年前五大客户贡献销售额6.55亿元，占销售总额比高达92.36%。其中第一名客户贡献4.67亿元，占比65.88%，收入来自智能计算集群系统业务。

实际上，上述集中依赖早有存在。2016年，寒武纪推出标志性的1A处理器，被集成到华为备受瞩目的麒麟970芯片中，助力其赢得“全球首款集成AI处理器的手机芯片”美誉。2018年，寒武纪双核NPU技术再次运用到华为Mate20手机所搭载的麒麟980芯片，提升了华为Mate20的功能表现。

当然，寒武纪也得到丰厚回报。招股书披露，2017年和2018年公司收入几乎全部来自IP授权，华为则分别贡献其中的98%和97%。

可这段合作“蜜月”，随着华为亲自下场自研而告终。2018年10月，华为推出“达芬奇”人工智能IP架构；2019年6月又发布自研AI手机芯片——麒麟810，并在同年10月推出全栈全场景AI解决方案。

据招股书，2019年寒武纪收入4.4亿元，其中80%来自于两个政府IDC项目。而2018年带来99.7%收入的终端智能处理器IP业务，在主要客户华为变动后，收入急剧下滑，2019年仅占总收入比15%。

2018年，在一场与《甲子光年》对话中，当陈天石被问到大家对寒武纪最大误解是什么”时，其回答如果要有，只有一条，寒武纪不是IP授权公司。时至如今，公司核心业务已从IP授权转为智能计算集群系统。

的确，2020年-2022年，公司智能计算集群系统分别贡献70.96%、63.19%、62.89%收入，陈天石如愿证明了“寒武纪不是IP授权公司”。

遗憾的是，大客户依赖顽疾一直未解。2020年-2022年前五大客户的销售金额合计占当期营收比为82.11%、88.6%、84.94%，其中第一大客户分别贡献57.86%、62.46%、60.81%营收。

由此衍生风险不可不察，2020年-2023年公司应收账款为2.076亿元、4.78亿元、7.656亿元、6.439亿元，来自前五大客户的分别达90.74%、94.79%、92.5%、88.3%。同期经营性现金流始终为净流出状态。

值得注意的是，公司第一大客户并不稳定，2021年为江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司、2022年为南京市科技创新投资有限责任公司。尽管2023年未明示，但年报透露与台州市黄岩置成物产管理有限公司履行了5.28亿元合同。

当然，这意味着寒武纪在不停拓展客户、发展活力值得肯定。可从3年间总营收停滞在7亿元规模看，拓展效果如何要打个问号。加上云端产品线受限，研发投入依然高企，寒武纪可谓负重前行、甘苦自知。未来成长性、稳健力怎么走？如何强化产品竞争力、市场话语权？依然是一个迫切考题。

3、创投股东减持清仓，“智能芯片将军”野望

没有对比就没有伤害。

寒武纪诞生时，可谓光环云集。出生于1985年的陈天石，16岁就考入中国科学技术少年班，毕业后先后担任中科院计算所研究员、博士生导师。2016年决定创业，与中科算源共同出资成立寒武纪。而中科算源由中科院计算所全资控股，因此寒武纪也被视为中科院系AI独角兽公司。

加之与华为的合作，一度令寒武纪跻身资本“香饽饽”。据企查查，公司2016年成立当年就获元禾原点、涌铧投资、科大讯飞的天使轮融资；2017年先后获中科院1000万元的Pre-A轮融资，以及中科图灵、元禾原点、国投创业等多家明星机构1亿美元A轮融资；2018年又获国新控股、招银国际A+轮融资，中信证券、中国国新等数亿美元B轮融资以及招商局中国基金4000万的战略融资。

陈天石也信心满满，2018年曾豪言：“如果智能时代真的到来，难以想象智能芯片不诞生新巨头。我不讳言，寒武纪想当这个将军。”

两年后，寒武纪登陆科创板，头顶“AI芯片第一股”光环，陈天石离“将军”再近一步。然随着智能时代大潮涌起，陈天石、寒武纪却“哑火”了，先发优势没能转化成业绩胜势，着实有些遗憾。

2023年3月17日，得益于AI爆火，寒武纪股价“20cm”涨停，但在此前一晚，寒武纪披露国投创业基金减持计划，3月23日-6月29日累计减持739.87万股，减持总额14.81亿元，仅持1176股近乎清仓。而这之前该基金刚完成一轮减持，2022年12月22日-2023年3月13日减持672.4万股，套现4.66亿元。

此外，宁波瀚高也于2022年9月16日-2023年3月6日清仓减持寒武纪，累计套现2.25亿元；古生代创业于2022年11月15日-2023年3月14日，累计减持428.87万股，套现3.61亿元，2023年3月23日-8月24日清仓减持597.54万股，套现10.71亿元；南京招银、湖北招银在2023年2月9日-6月7日分别减持311.46万股、153.95万股，套现3.88亿元、1.91亿元，至此5名创投股东全部清仓。

为了稳定军心，寒武纪2023年9月26日公告称，实控人陈天石，承诺将不以任何形式减持公司股份，有效期至2024年12月31日。

考量在于，根据当年8月的减持新规，上市公司存破发、破净情形，或最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利30%的，控股股东、实控人不得通过二级市场减持本公司股份。

换言之，陈天石本达不到减持标准。回想当年的野心勃勃，如今的持续亏损、创投股东撤退，唏嘘感慨之余，寒武纪离“智能芯片将军”还有多远呢？

4、市场还要等多久，还能等多久

当然，资本有来就有去，只要合规减持、本身无可厚非。而当前二级市场的增长，也非空穴来风。

除了政策、市场影响，也有寒武纪自身实力加持。自 2016 年 3 月成立以来，公司快速实现了技术产业化输出，先后推出用于终端场景的寒武纪 1A、寒武纪 1H、寒武纪 1M 系列智能处理器。基于思元 100、思元 270、思元 290 芯片和思元 370 的云端智能加速卡系列产品；基于思元 220 芯片的边缘智能加速卡。

以寒武纪智能处理器 IP 产品为例，已集成于超 1 亿台智能手机及其他智能终端设备中，思元系列产品已应用于浪潮、联想等多家服务器厂商。此外，思元 270 芯片、思元 290 芯片获得第六届世界互联网大会、世界人工智能大会颁布奖项。思元 220 自发布以来，累计销量破百万片。

目前，寒武纪掌握了智能处理器微架构、智能处理器指令集等七大类核心技术。在基础系统软件技术领域，掌握了编程框架适配与优化、智能芯片编程语言等七大类核心技术。同时，得益于研发战略坚守，寒武纪核心技术持续迭代、部分已占据先发优势。如2023年，新一代智能处理器微架构和指令集正研发中，其将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及推荐系统大模型的训练推理等场景进行重点优化，将在编程灵活性、易用性、性能、功耗、面积等方面提升产品竞争力。

基础软件系统平台也进行了优化迭代。新增功能和通用性支持，并大力推进大模型及推荐系统业务的支持和优化。推理软件平台方面，开发了支持大语言模型和多模态 AIGC 推理业务的基础软件，并分别对传统模型和生成式大模型进行持续性能优化，加速实际应用部署。

放眼2024年，寒武纪表示，将加强市场开拓，探索算力需求；持续研发投入、保持核心竞争优势；持续构建生态，增强品牌建设。

2023年4月，寒武纪完成定增，募资16.72亿元，上市以来募资额已超40亿元。截止2024年一季度货币资金43.48亿元，同比增加133.9%，为核心技术攻坚备足了“子弹”。

只是，资本不是慈善家，真金热捧最终需有实打实的业绩回报。自2020年上市以来，粗算下来企业已累亏33.5亿元，若自身造血力持续支棱不起来，资本还会有多少耐心呢？毕竟，算力风起云涌、一日千里，投资者不缺选择。

市值重回千亿后，如何股红绩也红，寒武纪、陈天石重任在肩、时不我待。