文：融中财经
颜值经济催生皮肤病药品市场热潮。数据显示，2023年，我国化学药品皮肤病用药市场规模246.08亿元。
不少企业瞄准了这一赛道，2023年，上市公司华邦健康成立华邦医药研究有限公司，布局泛皮肤健康管理业务……新产品也不断涌现，2024年初，三生制药旗下三生蔓迪研发的新一代防脱生发产品“蔓迪泡沫剂”上市开售，这也是国内首个获批上市的米诺地尔泡沫剂型。
企业也开始向资本市场发起冲击。日前，江苏知原药业股份有限公司（下称“知原药业“）更新了相关财务资料。知原药业是一家从事皮肤领域药品、功效性护肤品、肾病领域药品的研发、生产、销售及推广服务的企业。数据显示，2023年，知原药业在中国化学药品皮肤病用药市场内资企业中排名第三，市场占有率2.74%。
不过，知原药业IPO进程并不算太顺利。2023年4月，其拟深交所主板的IPO获受理，后又经过两轮问询，目前知原药业的IPO审核状态未有新的进展。相较于国内“第三”的光环，外界关注点聚焦在知原药业的经营状况、大客户多重身份、重营销轻研发，以及学术推广费用等层面。
大额分红流向实控人，产品成本6倍溢价销售
知原药业一家从事皮肤领域药品、功效性护肤品、肾病领域药品的研发、生产、销售及推广服务的企业。
从收入构成来看，皮肤类产品是知原药业的一大收入来源。2021年-2023年，皮肤类产品占产品销售收入比例分别为63.88%、79.39%、78.28%。因此，皮肤病药物市场规模是影响知原药业业绩的主要因素。
相比于其他化学药品，皮肤病药物通常单价较低但利润率高、占用医保金额较小，市场受政策影响相对较小，同时皮肤病药物中非处方OTC药物占比相对较高，通常由患者自行选购，市场规模持续增长。米内网数据显示，2023年，我国化学药品皮肤病用药市场的销售额达246.08亿元，三年复合增长率为16.26%。
市场规模高增，知原药业的业绩也连续三年增长，尤其在2023年，其营收迈入10亿元门槛，归母净利润达到1.47亿元，较2021年翻了近1.7倍。
与此同时，知原药业也没落下对股东们的回报，尤其在IPO前加大了现金分红力度。据招股书，2021年-2021年，知原药业进行过三次现金分红，分别为779.4万元、1558.8万元、3897万元，合计6235.2万元。
从股权结构看，作为公司实际控制人的徐军获益不菲。招股书显示，徐军及其一致行动人谢宏伟通过无锡中和、无锡朗名、无锡朗威、无锡朗亿间接控制公司55.81%股份，通过无锡朗行、无锡知问间接控制公司10.12%股份，合计间接控制公司65.93%股份。
而本次IPO募资用途中，知原药业拟使用1.6亿元用于补充流动资金。一边大额分红，另一边又募资补充流动资金，引发外界质疑。
从产品构成看，知原药业有三大皮肤病类代表产品，分别为“金纽尔”（复方丙酸氯倍他索软膏）、“丽芙”（甲硝唑凝胶）、“洛芙”（联苯苄唑溶液），三款产品分别用于治疗银屑病、痤疮、皮肤真菌病，后两者为OTC类用药。
这三款单价在10-20元区间上下的产品，在过去三年贡献了知原药业超三成的销售收入。并且，三款产品的毛利率都不低，2023年的毛利率分别为88%、79.8%、65.9%。
此外，知原药业另有两款主要用于修复皮肤、改善肤质的功效性护肤品：壬二酸净颜凝露、壬二酸清痘凝露，二者在2021年才开始销售。功效性护肤品的生产模式为委托生产，知原药业向受托加工厂商提供生产产品所需配方，受托加工厂商按照公司要求生产成品后交付公司验收。其认为，功效性护肤品的生产环节附加值较低，重要程度较小，更为注重配方研发、销售渠道网络建设和品牌建设。
通过对比售价及采购价，可以看到“壬二酸”系列产品也十分赚钱，据招股书，2021年、2022年、2023年知原药业的质润壬二酸净颜凝露15g/支的销售单价为32.81元、32.18元、31.82元；同期该产品的采购单价仅为5.85元、5.63元、5.58元。同期，另一款质润壬二酸清痘凝露15g/支的销售单价为30.63元、30.09元、29.73元；对应的成本采购单价为7.4元、7元、6.8元。
大客户身兼多职，推广商疑似空壳公司
从细分市场渠道分类，中国皮肤病药物目前销售渠道仍以线下为主。线下渠道销售的皮肤病药物市场规模从2018年的186亿元增长到2023年的211亿元，预计至2027年，线下渠道皮肤病药物市场规模将达到247亿元，2023年到2027年期间复合年增长率为4.1%。
当前通过线上渠道实现销售的皮肤病药物整体金额较低，但预计将以较高的速度实现增长并快速放量。线上渠道市场规模从2018年的15亿元以25.3%的复合年增长率增长并在2023年达到46亿元，预计到2027年，线上渠道销售的皮肤病药物规模将达到89亿元。
知原药业的销售模式分为电商平台模式、经销模式与直销模式。经销模式是知原药业第一大收入来源，2021年至2023年，经销模式收入占产品销售收入的比例分别为63.44%、51.55%、52.84%。
电商平台也是知原药业近年来大力拓展的销售渠道。招股书显示，2019 年以来，知原药业针对适合电商平台销售的多个皮肤领域产品，打造“电商+线下”多渠道销售模式，并与主流电商平台建立合作。前文提到的知原药业的主力产品丽芙与洛芙的主要销售渠道就是在电商平台。2021年至2023年，电商平台模式收入占比为32.14%、44.69%、39.51%。
知原药业的主要市场推广服务供应商中，电商平台营销主要依赖于阿里健康大药房医药连锁有限公司（下称“阿里健康”）。2021年、2022年，阿里健康均为知原药业第一大市场推广服务供应商，2023年是第二大市场推广服务供应商。
阿里健康还有另一重身份，知原药业的前五大客户之一，通过其销售的产品包括联苯苄唑溶液、甲硝唑凝胶、壬二酸产品等产品。2021年，知原药业对阿里健康的销售额占营业收入的22.99%；2022年，销售额占比增至28.61%；2023年，销售额占比22.98%。
阿里健康之外，知原药业的大客户同时扮演着多重角色。广州白云山医药集团股份有限公司（下称“白云山”），是知原药业重要的经销大客户。2021年、2022年及2023年，白云山分别为知原药业的第二、三大客户，期间的销售额维持在1亿元左右。白云山还是知原药业的第一大供应商，2021年-2023年，向白云山采购的金额占比均在28%以上。
大客户与供应商、推广服务供应商重叠，难免引发外界对交易定价的质疑。
另外，2021年，知原药业的第二大市场推广服务供应商“南昌月见网络科技有限公司”疑似为当年新注册的空壳公司。企查查显示，南昌月见网络科技有限公司2021年4月28日注册成立，闵琳磊100%持有，公司人员规模少于50人，2023年年报参保人数仅为2人。这意味着，彼时刚成立一年不到的公司就拿下了知原药业超600万的业务。到了2022年，该公司已不在前五大供应商之列。
三年“学术推广费”逼近净利润
招股书中，知原药业将自己描述为的高新技术企业，但与研发费用相比，其把更多的钱投向了销售。
2021年至2023年，知原药业的销售费用分别占营业收入的比例为37.66%、38.74%、39.52%。同期，研发费用占比分别为5.77%、4.27%、4.73%，占营收比重不及同行业可比公司。
而本就占比不高的研发费用中，约四成还用于委外研发。据招股书，委外研发主要为临床试验费和委托开发费等，指公司委托第三方企业进行研发。2021年至2023年，知原药业的委外研发费用分别占研发费用的比例分别为46.91%、40.67%、36.14%。
进一步分析销售费用，大额的学术推广费也引发外界关注。知原药业的销售费用包括市场推广费、职工薪酬和差旅费等，其中又以市场推广费占比最高，知原药业的市场推广费主要是参与各类专业会议的学术推广服务费、电商平台营销费以及广告费用等。
市场推广费中，近三年累计的学术推广费接近同期累计归母净利润规模。2021年-2023年，知原药业的学术推广费分别为8498.44万元、1.21亿元、1.05亿元，三年合计约3.1亿元。同期，知原药业的归母净利润累计约为3.7亿元。
资料显示，学术推广费的一大目的在于提高医药企业的产品销量。医药企业通常会委托专业的第三方药品外包企业，开展学术推广活动，比如召开学术研讨会、病例交流会、专家演讲等，为举办前述学术推广活动而发生的费用即为学术推广费。
学术推广费的产生与“两票制”制度密切相关，在“两票制”前，药品经销商承担了主要的推广和渠道维护职责，医药企业向经销商销售药品，经销商加价后再将药品销售至下一环节。两票制后，药品流通和推广功能分开，医药企业可以通过流通企业直接将药品销售至终端，但需要花额外的费用去推广药品和维护渠道，故学术推广费占医药企业销售费用的比重增高。
新模式下，学术推广费的真实性，是否涉及利益输送、商业贿赂等问题，成为了“灰色地带”。2021年，在财政部发布的77家药企大查账结果中，对19家医药企业作出行政处罚，涉及恒瑞医药、步长制药、华润三九等多家上市公司，被处罚的原因就包括，虚构业务事项或利用医药推广公司套取资金。
在2023年7月，国家卫健委部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。在随后的全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答中，官方表示，此次整治涵盖了医药行业生产、流通、销售、使用、报销的全链条。在整治的重点上，尤其提到是利用医药领域权力寻租、“带金销售”、利益输送等不法行为。需要整治的是那些无中生有、编造虚假学术会议的名头，进行违法违规利益输送，或者违规将学术会议赞助费私分的不法行为。
此前深交所对知原药业的两轮问询中，均重点关注知原药业学术推广费用相关问题，对其学术推广支出是否合法合规、存在较大“带金销售”、商业贿赂风险提出问询。
截至目前，距离知原药业IPO获受理已经有近一年半时间，随着最新财务数据的披露，是进入新的审核阶段还是仍需继续等待，尚待进一步观察。