文| 《港湾商业观察》廖紫雯

日前，江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称：江南新材）对外披露审核中心意见落实函回复。江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，公司核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。

据公开资料，江南新材近年来业绩层面整体出现较大增长，但在往绩期间，公司多年经营现金流为负。同时，公司存在主营产品毛利率常年为个位数、毛利率低于行业均值、应收账款坏账风险、应收账款周转率有所降低等情况。

01营收快速增长但现金流多年为负

公司招股书停留在2023年3月。据此前招股书，2019年-2021年以及2022年上半年，江南新材实现营收分别为29.90亿、35.98亿、62.84亿、32.54亿；实现归母净利润分别为6123.69万、7271.45万、1.48亿、6063.52万。

8月，公司披露《关于江西江南新材料科技股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市的审核中心意见落实函的回复》，该回复显示，2022年-2023年，公司实现营收分别为62.30亿、68.18亿；实现净利润分别为1.05亿、1.42亿；实现扣非净利润为8438.71万、1.24亿。

对于期内业绩连续增长，江南新材对《港湾商业观察》表示，公司已深耕铜基新材料领域十余年，形成了成熟且完善的采购、生产及销售模式，并在此期间累积了丰富的业务和研发技术人才，在技术研发及生产工艺、客户与市场美誉、品牌与服务、产品系列与规模、地域区位等方面具备领先优势，铜球系列产品市场占有率连续多年位居市场第一，氧化铜粉系列产品市场占有率也居于领先地位。公司业务模式较为成熟，既对同一客户销售不同系列产品，又将同一系列产品推广销售到不同的应用领域。公司业务模式成熟，收入规模较大，能够通过定价机制和盈利模式赚取较为稳定加工费，具备较强的持续盈利能力。

营收快速增长的另一面，公司现金流持续为负。2019年-2021年以及2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.25亿、-3.07亿、-5.70亿、-2.47亿。

公司于招股书指出，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，主要系：一方面，报告期内公司经营规模上升导致运营资金需求规模快速增长；另一方面，公司与供应商、客户结算方式存在差异，部分票据贴现在筹资活动现金流量中列示。如果未来公司的信用政策或下游客户回款情况发生重大不利变化，经营活动产生的现金流量净额或将持续为负，从而导致公司面临一定的流动性风险。

此前2023年12月，江南新材于审核问询函回复中指出，2020年-2022年、2023年上半年，公司还原票据贴现及应收账款保理影响后的实际经营活动现金流量净额分别为-1.05亿、-1.33亿、8468.91万元及780.19万元，实际经营活动现金流情况有所改善。2023年，公司实际经营活动现金流量净额为4538.39万元。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》表示，企业的营收增长并不一定直接反映为现金流的增加，因为营收增长可能是由于赊销增加或其他非现金交易导致的。现金流为负可能是由于应收账款增加，导致实际收款延迟；存货增加，需要更多资金来支持生产或采购；经营成本和费用的现金支出超过了现金流入；资本支出增加，如购买新设备或扩建工厂。现金流为负会对企业运营带来压力，如资金短缺、偿债能力下降、投资能力受限等，可能面临较大的财务风险。

2019年-2021年以及2022年上半年，江南新材流动负债合计5.85亿、6.89亿、8.25亿、7.71亿，其中短期借款分别为1.69亿、2.47亿、3.77亿、3.82亿，占流动负债的比重分别为28.85%、35.89%、45.69%和49.61%。

江南新材表示，报告期内，公司银行信用记录良好，不存在借款逾期未归还的情况。公司偿债能力优良，相关短期借款的实际还款情况良好，未出现逾期情况，不存在债务风险。

柏文喜指出，江南新材的短期借款占流动负债的比重逐年增加，这通常意味着企业可能面临流动性问题，需要短期借款来满足日常运营的资金需求；高比例的短期借款可能增加企业的财务成本和偿债压力；如果企业无法及时偿还短期债务，可能会面临违约风险。

“公司是否面临过大的偿债压力，需要结合流动比率、速动比率和现金比率等指标进行综合评估。如果这些指标显示企业短期内有足够的流动资产来覆盖流动负债，那么企业的短期偿债能力较强。反之，如果这些指标较低，企业可能面临较大的偿债风险。”

此次公司拟募资约3.84亿，其中1.79亿拟用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目，4223.5万拟用于研发中心建设项目，5299.35万拟用于营销中心建设项目，1.1亿拟用于补充流动资金。

招股书披露，2020年，江南新材曾进行现金分红，金额为1827.17万。

02毛利率个位数且低于行业均值

2019年-2021年以及2022年上半年，江南新材综合毛利率分别为3.84%、4.89%、4.16%和3.33%，毛利主要来源于主营业务收入，主营业务毛利率分别为3.80%、4.85%、4.14%和3.32%。

江南新材对《港湾商业观察》表示，公司产品定价采用“铜价+加工费”的模式，主要赚取相对稳定的加工费，由于原材料铜材的价值较高，所以体现公司毛利率在数据表现上相对较低，属于行业的共性特征。

招股书披露，公司毛利率受原材料价格、产品结构、市场供需关系等诸多因素影响，如未来相关因素发生不利变化，可能导致公司毛利率下滑，从而影响公司盈利水平。

江南新材主要产品为铜球系列。2019年-2021年以及2022年上半年，铜球系列实现收入分别为28.28亿、34.93亿、59.90亿、29.01亿，占比分别为94.62%、97.12%、95.34%、89.14%；2020年-2021年、2022年上半年，氧化铜粉系列实现收入分别为194.14万、2.59亿、3.27亿，营收占比分别为0.05%、4.12%、10.05%。

2019年-2021年以及2022年上半年，铜球系列实现毛利率分别为3.92%、4.97%、3.54%、1.83%；2020年-2021年、2022年上半年，氧化铜粉系列实现毛利率分别为-6.87%、16.14%、15.16%。

回复函披露，2022年-2023年，公司铜球系列毛利率分别为1.60%、2.14%；氧化铜粉系列毛利率分别为13.56%、11.84%。

上交所要求公司说明，氧化铜粉业务选择让利获客策略的可持续性及未来的安排，与相关客户未来合作的稳定性，毛利率是否存在进一步下滑的风险。

江南新材表示，公司于2020年开始氧化铜粉产品的试生产及小批量销售，并在2021年开始大批量销售与市场拓展。报告期内，氧化铜粉系列的毛利率分别为16.14%、13.56%和11.84%，呈现下降的趋势，主要原因系为快速拓展市场，公司选择了对客户进行让利的经营策略。该经营策略取得了较好的效果，从2020年至2023年，公司氧化铜粉产品销售收入实现了349.88%的复合增长，客户数量由6家增长至191家。目前，公司氧化铜粉系列产品已打下良好的客户基础，收获了较大市场份额与规模，与头部容户达成稳定合作关系。公司现有氧化铜粉系列客户的销售情况已初具规模效应与品牌效应，公司不再需要系统性地通过让利的经营策略快速开拓市场。因此，公司未来氧化铜粉系列的加工费会基本稳定，在市场未出现剧烈波动的情况下，氧化铜粉系列的毛利率也将趋于稳定。

整体来看，同行业可比公司综合毛利率均值分别为12.53%、13.50%、22.18%、24.20%。报告期内，公司综合毛利率和主营业务毛利率均低于可比上市公司平均水平。

江南新材表示，主要原因是虽然公司与上述可比公司均属于铜基新材料行业，生产的产品也均用于制造印制电路板，但是可比公司主要生产的是铜箔产品，包括标准铜箔、PCB铜箔和锂电铜箔，主要用于压合制程。公司主要生产的是磷铜球和氧化铜粉，主要用于镀铜制程。其中，磷铜球主要应用于PCB制造、装饰及表面处理、光伏行业等镀铜制造领域，氧化铜粉主要应用于高阶PCB制造、PET复合铜箔制造、有机硅单体合成催化剂等领域，与可比公司产品的具体应用有所不同。

同时，江南新材指出，根据中国电子电路行业协会发布的《疫情背景下电子电路产业链主要铜基材料企业经营情况》，铜球相关公司的毛利率在2019年和2020年分别为4.18%和4.66%。因此，公司毛利率符合行业特性，具有合理性。

此外，除了铜基新材料行业的可比上市公司外，传统铜加工行业上市公司虽然在产品用途、客户所处行业等方面与公司差异较大，业务实质上不具有可比性，但由于其主要原材料亦是铜材，销售定价模式亦相同，使得其成本构成及毛利率具备一定参考性。

据招股书，报告期内各期，同行业可比铜加工行业上市公司综合毛利率均值分别为5.15%、4.24%、3.86%、3.21%。

03应收账款周转率有所降低

招股书披露，报告期各期末，江南新材应收账款账面价值分别为3.02亿、4.59亿、6.91亿、6.70亿，随着公司销售规模的持续扩大而快速增长，占各期流动资产的比例分别为38.41%、39.18%、42.91%和41.93%。最近三年，应收账款占营业收入的比例分别为10.10%、12.76%和11.00%。

江南新材表示，随着公司生产经营规模扩大，业绩增长，公司应收账款的账面价值可能进一步增长。公司应收账款的回收情况与主要客户的经营和财务状况密切相关，若未来公司主要客户的经营情况发生不利变化，将可能导致公司无法如期足额收回应收账款，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

回复函披露，2021年-2023年，公司应收账款周转率分别为10.81次/年、8.64次/年、7.89次/年，同行业上市公司应收账款周转率均值分别为8.79次/年、8.34次/年、6.92次/年。

上交所要求公司分析应收账款周转率与同行业差异的原因及合理性。

江南新材表示，2021年-2023年，公司应收账款周转率与同样主要生产铜球的承安集团相近，高于同行业铜箔上市公司平均水平。主要系公司尚处于业务发展期，为保证资金和产品的快速周转和支持业务规模的快速发展，公司在产品毛利率较低的情况下向客户争取更短的回款周期。同行业铜箔生产企业的毛利覆盖了一定的账期成本，故账期较公司长，应收账款周转率低。

江南新材指出，2022年度、2023年度公司应收账款周转率有所降低，主要原因系铜粉系列产品收入增长，铜粉系列产品处于市场开拓和业务发展期，收入规模较小，需要的资金规模相对较小，除部分铜球和铜粉重合的客户按照铜球账期进行结算外，根据同行业前期交易惯例，铜粉系列产品账期比铜球系列产品更长，因而降低了公司整体应收账款周转率。综上所述，公司按产品类别、行业交易惯例、不同客户信用状况、合作时间及合作规模等对应收账款进行专业化管理，整体资金回笼较为及时，因此应收账款周转速度较快。（港湾财经出品）