文｜融中财经
“明显感觉今年国资的并购需求在激增。”韩千源从事券商并购近20年，主做市场化卖方和跨境并购。他今年close掉好几单项目，主要帮某省区级地方国资寻找合适的上市公司标的。“他们想找符合当地产业结构，且质地不错的上市公司，一方面增加上市公司数量，吸收合并做大做强，另一方面带动产业发展，实现经济结构优化。”
据Wind数据及相关上市公司公告，2024年以来已有超过20家上市公司实控人变更为地方国资，仅7月就有10余起此类收购案例，这一数字相对2023年全年才20家左右。与此同时，1月-7月，国有企业之间的重组整合数量也在暴增，增幅超过120%。仅刚过去的半个月内，中国船舶合并中国重工，国泰君安吸收合并海通证券，盐湖股份实控人变更等，一批超级“国家公司”崛起，标志着央国企重组也进入了新一轮高潮。
一边是央国企之间开启整合重组，一边是地方国资在A股扫货上市公司。作为国家经济的重要支柱，国有企业和中央企业的经营状况直接关系着国家经济的稳定与发展。缘何今年资本动作如此高频？
“有些国央企，连年亏损负债严重，加上低效的投资收益，流动性风险加大。重组逻辑下，经营效率低、急需回血的企业可以借机实现脱困。另一方面，越来越多的地方政府意识到了返投效果的未达预期，开始转变策略。想要通过收购上市公司进一步实现招商引资，比当下流行的基金招商、产业园区招商更直接高效地带动当地产业发展。毕竟传统税收、基金招商等已经开始出现瓶颈。”
结合今年包括山东、江苏、安徽等多省份开始裁撤地方招商部门、取消基层招商指标，从中央到地方发布的多个文件纷纷指向地方招商引资的制度规范，试图打破过去拼土地、拼税费、拼补贴的“内卷式”招商格局，以探索建立招商公司等新招商引资模式。改革却已是大势所趋。韩千源向记者吐露，“从土地财政转向股权财政的大浪潮下，越来越多地方政府积极探索以现金换取上市公司控制权，从而实现地方税收、就业、产业等多赢格局。”
9月，万亿央企按下重组整合“加速键”
央企间的整合，自2003年国务院国资委成立后就开始，基于这种整合，国资委直属央企数量从198家减少到了98家。刚过去的9月上旬，半个月内，就出现了多起“创纪录”的国企合并案例。
9月2日：中国船舶拟吸收合并中国重工。两家超千亿市值的上市公司联合，是近十年A股资本市场最大规模的并购交易。交易完成后的中国船舶将成为全球第一大造船上市公司，成为船舶总装行业世界级旗舰企业。
9月5日：国泰君安拟吸收合并海通证券。这两家头部券商均为上海国资背景，此次“强强联合”也是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例。
9月6日：西域旅游控制权变更。天池控股与新疆文旅投签署表决权委托意向协议，新疆文旅投将成为公司控股股东，新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会将成为公司实际控制人。
9月8日：盐湖股份实控人变更。根据公告，盐湖股份实际控制人青海省政府国资委、控股股东青海国投与中国五矿及其下属子企业签署合作总协议，共同组建中国盐湖集团,注册资本100亿元，中国五矿持股53%、青海省政府国资委持股18.73%、青海国投持股28.27%。随后，中国盐湖集团拟以现金购买青海国投及其一致行动人芜湖信泽青合计持有的6.81亿股盐湖股份股票，转让价款暂定135.58亿元。由此计算本次收购价19.9元/股，相比前一日收盘溢价32%，进一步测算中国盐湖集团对盐湖股份的估值约1085亿元。
央国企在关系国计民生的各个领域都扮演着举足轻重的角色。实际上，国有企业整合重组，是深化国企改革的重要内容和路径。2024年，国资委提出，新一轮国企改革深化攻坚之年要力争完成70%以上主体任务，重点优化资源配置、加大市场整合重组力度。由此，全国各地地方国资掀起了新一轮大洗牌。仅以广东珠海国资委为例，新一轮国企整合重组计划包括：华发集团整合九洲控股集团；整合交通集团、珠海港集团、航空城集团，组建新的珠海交通控股集团，强化市属企业对珠海交通物流领域的支撑作用；由海洋集团整合航空城集团、农控集团、格力集团、九洲控股下属相关涉海产业资源，支持海洋集团打造珠海海洋资源开发平台。本轮重组后，珠海市属国企也将由13家减至10家。
今年以来，A股市场迎来了新一轮的并购重组活跃期。据中国证监会统计，截至目前，共有46家A股上市公司披露了重大资产重组项目，其中，央企和地方国企成主力军，高科技企业获政策支持，尤其是监管层在缩短审核周期，支持高科技企业并购。步入9月，这一系列重磅重组计划，都显示着国企整合与产业链优化的趋势正在加速。
买上市公司，地方招商引资的3.0
除了各大国央企之间的重组整合，还有一现象不容忽视——地方国资狂买A股上市公司。据Wind显示，截至8月26日，今年A股共有81家上市公司实控人发生变化。其中16家实际控制人从个人或无实际控制人变更为地方国资或者地方政府部门，占比近两成。 在一众地方国资或政府部门中，湖北省属国资平台最为出圈，今年拿下4家上市公司控制权，分别为微创光电、上海雅仕、久量股份和奥特佳。其中，前三家均被湖北省属国资平台拿下，而湖北省十堰市国资委拿下久量股份。此外出手的还有厦门国资、河南省许昌市财政局、河南省周口市财政局、浙江东阳国资、海南国资等。
有别于上一波国资并购潮下纾困上市民企，这一波国资并购剑指产业，且以拿下控制权为目的，如华润三九收购天士力。所以，具备硬科技属性战略性新兴产业更受青睐。
业内普遍认为，过去几年全国各地产业园区遍布，政府引导基金也已发展到区县级政府，返投和直投的困境日趋显现，地方再以这两种模式来招商引资的空间已经不大。相较于基金招商的小比例投资，直接拿下公司控股权，显然更能发挥企业在当地产业中的头雁效应。
微致资本投资合伙人赵培恩此前接受媒体采访就指出，通过收购上市公司控制权，并以上市公司为平台整合本地产业，做大做强产业集群，并购产业链优质资产，引进优质项目落地，已经成为不少地方政府在实践的招商引资新路径，或将成为地方招商引资3.0版本。
在各种资本新政之下，许多地方政府已经逐渐意识到，上市门槛越来越高，企业IPO的难度越来越大。相较于扶持本地企业上市，收购一家上市公司整合本地产业更为快捷。而且国有资本入主上市公司，是低价纳入优质资产的过程，可以优化自身资本结构，尤其产业协同是很重要的一个因素。在选择具有长期股权价值的公司的基础下，延伸和完善自有产业链，提高资本利用率及运转效率，为上市公司增加核心竞争力，为市场注入更大的动力。
“而且目前中国资本市场正处于资产价格相对便宜的阶段，30亿、50亿以下的小市值公司数量庞大，为政府招商提供了巨大可能。”赵培恩也强调，地方国资心仪上市公司的两个重要参数：一是市值，二是股权集中度。市值20亿-50亿之间且股权相对分散，大股东持股比例不超过30%，会比较合适。因为地方国资只需收购20%左右，就能获取控制权。
值得注意的是，相比产业园区招商和基金招商，买下一家上市公司更考验地方财力。如果按30亿交易市值算，收购29.9%股份大约需要9亿元。在此基础上，地方国资还可以放一些金融杠杆，比如用50%并购贷款，自有资金需要4.5亿元；如果组一只并购基金，自有资金出40%，也还需要准备3.6亿元。
有业内人士透露，这些地方国资LP的背后主要资金来源其实是地方城投。作为地方政府的融资平台，收购上市公司，定程度上拓宽了城投公司的直接融资渠道。
简而言之，地方国资收购上市公司控制权是一个高杠杆游戏，而在当前市场环境下，敢放杠杆又能放杠杆的还得是国资。不过，任何人都无法保证投资零失败。国资入股能给上市公司或非上市公司带来很多资源和优势，但也并非没有过失败案例，有些问题就不得不面对。
首先，地方国资收购上市公司控制权一般会附加“迁址”条件，一是增加本地上市公司数量，另一方面带来税收和就业机会。而且做大做强上市公司主业业绩后，提升估值，也能给地方国资带来一定投资收益。只不过，很多地方政府不会轻易放走任何一家上市公司，别说迁到另一个城市，即使“同城不同区”都不容易。
其次，不少地方国资并购A股案例中，会与股权转让方约定了业绩承诺。如华铁应急股权转让方承诺，2024年—2026年营业收入不低于32亿元、40亿元、50亿元，2024年、2025年的净利润分别不低于6亿元、6.3亿元，且2024年—2026年期间三年累计净利润不低于20亿元；久量股份股权转让方则承诺2024年原有业务净利润转正。
此外，对大股东减持进行限制。据上海雅仕去年9月份公告，股权转让方江苏雅仕投资集团有限公司（以下简称雅仕集团）和原实际控制人孙望平承诺，股份转让交割日起的3年内，雅仕集团和原实控人孙望平需保持其第二大股东的地位，在股权转让完成后需将其持有的1000万股股票质押给湖北国贸，质押期限为3年，作为该减持承诺的担保。
整体而言，地方国资接手上市公司，是一种新型地方财政与产业经营的模式。但地方国资接手后如何经营好上市公司也是一大难题。
“地主家”也少有余粮，国央企亏损问题不可回避
如果说民企上市公司是在经营危机、业绩疲软、债务压顶、融资困难、股价下跌、质押爆仓等陷入资本困境的大背景下，不得不“卖身”地方国资，那么泱泱国企央企纷纷被合并整合又为哪般。
前不久某国企单位发布正式文件，执行降薪政策，月收入30000元的员工薪酬下降30%，15000至30000元之间的薪酬下降15%。上海某知名国企朋友前不久收到了裁员通知，赔偿N，说“这都算好的。之前有部分停职的人又复岗，名义上复岗，实则逼员工自己走人。”
国央企给大家的印象是“养老、铁饭碗、稳定、躺平”，但这是以前。如今，裁员降薪成了常态，甚至赔偿金还远不如外企。高管降薪背后，映射的则是不容忽视的国企营收问题。
不少地方国资纷纷表示，2024年上半年企业出现了不同程度亏损，文旅行业尤甚。西藏旅游初步测算，公司预计2024年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约为-260万元，扣除非经常性损益后的净利润约为-950万元；曲江文旅预计，2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润约为-1.5亿元到-1.8亿元；张家界旅游表明本期大庸古城公司预计亏损6400万元；深圳华侨城亦表示预计2024年上半年将亏损，金额未明。
其中，曲江文旅甚至出现了“不到30天，接连抛售唐邑公司和大明宫遗址公园公司两大核心资产股权”事件。这背后是近年来曲江文投的负债规模持续上升，财务杠杆一直处于高位的现状。旅游项目具有投资规模大、回收期长的特点，部分国资主体的待投资规模超过百亿，面临投资及债务的双重压力。
最近A股5346家上市公司发布了业绩报道，上半年合计营业总收入34.87万亿，同比下降1.41%，实现归母净利润2.9万亿，同比下降2.36%。这5000多家公司可以说是全社会的核心优质资产，却几乎都在亏钱，不乏一批“中字头”企业。如，中国船舶上半年营收360.17亿，但经营活动现金流净额-38.14亿元，同比减少86.36亿元。央企招商蛇口，营收512.73亿，同比下降0.33%，净利润18.47亿，同比减少51.41%。
在全球经济下行、加息和去杠杆的大背景下，许多竞争力不强的企业出现生存了危机，包括上市公司、地方央企等经营不理想，同时监管趋严，甚至出现股权质押爆仓等情况。这些公司在资本市场获得再融资的难度很大，转让控股权，引进战略股东，一是出于未来考虑，能有更多机会，二是有些创投大股东自身也想套现离场，正等着退出。为某地方政府做招商方案的赵海军对记者总结，“本轮央国企重组整合提速，体现出速度快、节奏稳、力度大等特征，聚焦优化国有资本布局，推进专业化整合、实现国有经济高质量发展的目标。”
无论如何，今天，央企整合走进“深水区”，对于国有企业来说，控股上市公司也成为各地国资更为长期和内生性的战略布局。