文| 氨基观察

“这是与中国生物制药公司以及风险投资家和企业家最活跃的讨论之一”，总部位于上海的 L.E.K.Consulting大中华区管理合伙人兼医疗保健联席主管Helen Chen说。

Helen Chen所指的是NewCo模式。今年以来，在老大哥恒瑞医药的带头下，技术入股、与海外资本一起攒局，其他创新药企正在迅速跟进。

在资本寒冬，NewCo模式是国内药企出海的创新探索，也是令人期待的未来。

“随着那些已经宣布的令人大开眼界的交易，即使是以前没有考虑过这一点的人，现在也可能被那些促成交易的人联系。”Helen Chen表示。

不过，从医药产业的发展过往来看，任何一个模式的诞生，都会经历由盛而衰再到平静的过程。这一次，NewCo模式会是例外吗？

/ 01 / 受到追捧

放眼全球制药产业，NewCo并不是新模式，但在国内算是新事物。它的兴起，必然离不开榜样的带头作用，也就是恒瑞医药的成功。

今年5月16日，恒瑞医药宣布，将GLP-1产品组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。

根据协议条款，Hercules将向恒瑞医药支付首付款和近期里程碑款1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成，交易总额超60亿美元。

除了首付款、里程碑等，恒瑞医药还将获得Hercules19.9%的股份。这样的模式，对于创新药企而言无疑极具吸引力。因为，不仅能拿到实打实的首付款资金，还能通过股权锁定后期收益，不被中间商赚差价。

日前，恒瑞医药GLP-1资产海外NewCo公司Kailera Therapeutics（Hercules CM NewCo）正式官宣成立，并购高手Ron Renaud出任该公司的总裁兼CEO。

当然，恒瑞医药最大的作用，不只是证明了中国资产可以通过NewCo模式出海；更重要的是，它确实引起了海外市场对中国分子基于该模式的关注。

参与Kailera投资的机构RTW首席投资官Roderick Wong表示，恒瑞医药的交易与“多个参与者”竞争激烈。

换句话说，投资份额来之不易。

/ 02 / 争夺彩票

恒瑞医药的转变，正是因为在出海BD这条路上交了“学费”。

年初，GSK以10亿美元首付款、4亿美元里程碑款收购Aiolos Bio。后者的核心管线AIO-001 引自恒瑞医药，代价不过2500万美元首付款。

而恒瑞医药的成功，一定程度上引发了NewCo热。

根据艾意凯咨询公司的数据，NewCo模式在今年至少促成了5家美国新公司，而今年之前只有2家存在。

其中，9月份Candid Therapeutics，一家新晋成立的、开发治疗自免疾病药物的生物技术公司，宣布完成3.7亿美元（约合人民币26.36亿元）融资，同时宣布收购Vignette Bio、TRC004。

Candid背后站着Venrock Healthcare Capital Partners、Fairmount、TCGX等知名机构，这笔融资，也刷新了生物医药行业今年的融资纪录。

而Vignette Bio、TRC004，则分别是岸迈生物、嘉和生物不久前才参与成立的NewCo公司。刚刚成立即被收购，也在很大程度上表明，当前华尔街对于中国分子及NewCo的热烈追捧。

并不奇怪。中国药企引发NewCo热，本质是中国创新药产业逐步成熟的体现。

随着行业的进化，国产分子有能力做得更好，所以能够选择不进行单纯的BD，而是通过更为复杂的NewCo模式，与交易方“讨价还价”，并以这种新模式，获得陪伴自己的优秀成果在全球快速成长的机会。

事实上，华尔街早已在Summit身上见证了国产分子的实力。基于引进康方生物的双抗，Summit先后超过传奇生物、百济神州，市值一度高达245亿美元。

去年以来，海外大药企频频谈到中国分子资产，评价大都是又快又好。

也正因此，对于海外投资者来说，NewCo模式也可以说是开辟了一条“新”的途径，可以分享来自中国的科学创新成果。

/ 03 / NewCo要趁早

当然，任何一个模式都很难持续火热。

眼下，基于中国资产创立NewCo公司这一模式成立的关键，在于海外投资者看到了市场的预期。而这种预期，需要经过时间的验证。

“这种情况会持续多久，将取决于我们在一两年内是否看到良好的退出，然后中国资产继续保持多好的状态，”L.E.K.的Chen说。

因为，获得回报的道路可能并不总是像GSK-Aiolos交易那样有利可图。最终，中国生物技术公司的实际价值，将取决于它们在全球试验中产生的临床数据的质量。

而中国资产在海外的临床是否能够表现像国内一样出色，还需要打一个问号。在BD领域，遭遇反差的中国分子已经出现。

8月6日，Elevation公布的Claudin18.2 ADC药物EO-3021的最新临床结果，便让其遭遇滑铁卢。EO-3021引进自石药集团，国内的数据证明，其在给药剂量范围内显示出良好的安全性和耐受性，并且在针对Claudin18.2阳性胃癌后线治疗人群中，达到了47.1%的客观缓解率（ORR）和64.7%的疾病控制率（DCR）。

值得注意的是，这一结果由于对入组患者的Claudin18.2表达水平没有特定要求，因而显得尤为引人注目。

然而，在Elevation公布最新数据后，EO-3021的预期有所走低。

首先，治疗效果显著下降。Elevation的最新数据显示，在15名胃癌患者中，ORR仅为20%，与之前的临床结果相比，出现了大幅下降。

其次，药物的安全性看起来并不突出。临床试验共设置了1.0mg/kg、2.0mg/kg、2.5mg/kg、2.9mg/kg四个剂量组，但在2.9mg/kg的高剂量组中，6名患者中有4例出现了剂量限制性毒性（DLT），导致剂量被严格限制，后续临床试验只能使用2.0mg/kg或2.5mg/kg的剂量。

因此，在上述临床数据公布后，Elevation的股价遭受重创，跌幅超过60%，市值几乎归零。

虽然创新药研发失败乃兵家常事，但面对EO-3021的反差，仍有海外媒体喊出了“不要轻易相信中国临床”的偏见声音。

回到NewCo模式来说，如果后续先驱们表现不如预期，势必也会影响海外投资者的预期。NewCo模式的红利窗口，能持续多长时间呢？