文｜本原财经

“你没事儿吧...... 没事儿就吃溜溜梅。” 这句自带杨幂口音的魔性广告语，曾让让溜溜梅红遍大江南北，被男女老少记住。

安徽夫妻杨帆、李慧敏怀揣50元白手起家，将一颗小梅干，干到了估值22亿。而今，其母公司溜溜果园即将二次将触角伸向资本市场，冲击中国“梅类第一股”。

其实早在2019年溜溜果园就曾向深交所提交过上市申请，不过在当年12月被撤单，坊间猜测或与其业绩萎靡、产品结构单一有关。

如今杨帆夫妇带着年入16亿的业绩换道港交所，又遭遇站台股东红杉资本在2024年清仓离场，对赌压力与流动负债压力空前，溜溜果园真的做好准备了吗？

 推销员到梅子大王

与同样出自安徽的三只松鼠创始人章燎原相比，溜溜梅创始人杨帆的故事鲜少有人拿出来谈论。但能把看似不值钱的青梅1年卖出20亿颗，离上市只差临门一脚，确是“商业奇才”、“营销大师”，另纵观其几次转折，也堪称“气运之子”。

公开资料透露，杨帆出生于1969年的安徽芜湖农村，19岁就辍学拿着50块钱独闯北京城，因为口才灵活做了推销员，每天走街串巷，磨破嘴皮子，积累销售经验和人脉后，创立了自己的商贸公司，1997年推出“凯旋”品牌，算是站稳脚跟并小有积蓄。三年后返乡，又成功创立了一家食品公司，主营糕饼系列产品。

命运的第一次馈赠出现了。一次偶然的考察机会，杨帆发现国内的青梅原料多出口到日本，而在国内以青梅为零食者甚少，在深加工领域更是一片空白，市场上几乎没有优质青梅食品。

带着疑惑和超前的嗅觉，2001年，溜溜梅成功问世。又过了5年，杨帆带领公司全面转型，剥离其他业务，专注做溜溜梅产品，战略定位为“中国青梅食品第一品牌”。

改变命运的第二次机会出现在2013年。

为什么说杨帆是个营销奇才，足够大胆呢？当年溜溜梅年营收仅为5000万元，他就选择豪掷千万邀请当红明星杨幂做产品代言。

事实证明这一步营销走的十分巧妙，溜溜梅产品随着“没事就吃溜溜梅”的广告语一炮而红，到2015年就突破10亿大关，还引来了红杉资本沈南鹏的关注，A轮独家投资近1.35亿元，成为溜溜果园的第三大股东，持股比例为13.99%。

沈南鹏评价此次投资说：“投资就是投人，溜溜梅CEO杨帆创业以来一直非常专注，具备企业家精神”。

但在去年6月，红杉资本一纸回购协议宣告全部退出，作为对赌未完成的退出条件，溜溜果园支付了高昂的回购款，9年的投资期内红杉中国获利超过亿元。

溜溜果园完成股改，自然人李青加注了约1.03亿元B轮融资，2019年12月，公司撤回深交所创业板上市申请后，李青退出，所持股份由深圳君荣接手。

值得注意的是，在溜溜果园此前融资的过程中，公司与红杉信远、李青签署有对赌协议。而在李青出让股权后不久的2020年，实控人杨帆也通过股权转让的形式出售了2880万元的股权。

后期引入新投资人，溜溜果园同样有签署对赌协议。若溜溜果园若2025年底未上市，公司需要以6%年息回购新投资人的股权。这或许才是创始人杨帆着急推着溜溜果园冲击IPO的重要原因。

 旧疤未愈添新伤

我们前面提到，2019年溜溜果园上市未果，整体价值和成长性被质疑，如今二次IPO准备的更充分了吗？

从业绩上看，2022年—2024年，溜溜果园实现营收约11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元；净利润约为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元，保持着积极向上的增长态势。2024年，溜溜果园在中国梅产品行业排名第一（按零售额计），市场份额为7%。

乍一看营收利润都还不错，但细分析一下公司的经营，问题还是不少。

报告期内，在公司的利润构成中来自政府的补贴占比不小，2024年更是达到了0.33亿元，占比近23%。

其二，曾经备受关注的经销渠道占比过高问题，溜溜果园通过发展自营渠道做了改善，经销渠道收入占比从74.5%下降至40.8%，对应的自营渠道收入占比上升了33个百分点至59.2%。

不过溜溜果园自营渠道并非全是能够自我把控的，主要依赖零售商与经销商。

2024年，溜溜果园的自营网店收入为1.39亿元，在当期公司收入中占比仅为8.6%。而从2022年公司开始与鸣鸣很忙、万辰集团、好想来等量贩零食品牌的合作才是收入的大头，占比超过50%。

但零食量贩渠道是一把双刃剑，需要以量换价，还需要接受接受其30-60天账期的条件。

从结果来看，2024年溜溜果园的短期借款达3.12亿元，账面现金仅有7805万元。公司整体的毛利率也从2022年的38.6%下降至了36%。有意思的是，在现金流如此紧张的情况下，溜溜果园却还在2024年进行了1.2亿元的分红。

其三，为了缩减成本，溜溜果园只能去依赖更加便宜的代工生产，代工产品“翻车”的风险极大，容易引发牵一发而动全身的食品安全风险问题。

2021年9月，山西省市场监管局抽查发现，溜溜果园生产的尼嗒芒果（果脯类）中的霉菌数不符合食品安全国家标准；溜溜果园的梅冻产品代工厂芜湖梅冻天然食品科技，2022-2024年被监管部门5次检查，其中4次都因质量问题被责令整改，包括使用过期防腐剂等违规行为。今年1月，上海市市场监管局通告6批次过度包装的水果制品商品，溜溜果园集团股份有限公司生产的日式梅饼存在过度包装。

在黑猫投诉平台上，针对溜溜梅的投诉也已高达400余条，多数都是吃出异物、变质等问题。

此前溜溜果园还曾多次因环保违规被罚，原因包括但不限于多年偷排污水、超标排放污染物、私设暗管躲避监管等行为。

其四，梅类产品收入占主营业务超过90%，产品结构占比过大且单一的问题仍然存在。

虽然现在溜溜果园旗下有梅冻、梅饼、醒梅片，以及梅冻电解质冰沙系列等多元化新品，但上游原材料却始终都囿于梅子等单一农产品作物，那么一旦出现自然灾害等不可控因素，就很容易会对溜溜果园的原材料供应和成本产生不利影响。

单一个梅类市场的投资想象力，相比多品类布局的休闲零食玩家们来说，还是不占优势。

最后，溜溜果园一直被诟病的“轻研发重营销”的老毛病也没有改。

自从吃到杨幂代言的流量甜头，溜溜果园就开始变味了，走上了“重营销”之路，杨幂之后的代言人诸如如肖战、时代少年团，无一不是重金邀请的顶流。

根据招股书，2024年溜溜果园花了1.06亿请明星代言，这笔钱占了公司净利润的71.6%，相当于每赚10块钱，有7块钱用于请明星代言。

而放眼2022-2024年三年间，溜溜果园的营销投入累计达9.02亿元，不仅远超同期净利润，且三年内的研发开支仅维持在千万元水平，和每年数亿的营销费用比起来简直少得可怜。

“营销驱动”模式可持续性有限，留给溜溜果园的时间仅剩不到8个月，谨慎的投资者开始套现离场就是预警。