投稿来源：英才杂志
圣湘生物（688289.SH）2020年前三季度实现营收36.05亿元，同比增长13.8倍，实现扣非净利润19.92亿元，同比增长155倍，毛利率从65.16%提升至82.19%，销售费用率从33.7%下降至11.74%。
单看公司经营数据，明显察觉到公司产品量价齐升、市场拓展效果明显、产品盈利能力提升，而且销售费用率明显下降，暗示公司产品市场需求旺盛。
事实上，圣湘生物主要从事诊断试剂和仪器的研发、生产和销售，2019年诊断试剂销售收入2.52亿元，其中核酸检测试剂销售2.29亿元，占总营收比62.56%，贡献利润占比78.91%，核酸检测试剂产品毛利率高达82.19%，核酸检测试剂是公司的核心利润来源。
2019年及之前，公司的盈利主要来源于病毒性肝炎系列产品，这也是公司的优势产品，但是2020年新冠疫情突发，圣湘生物在极短的时间内研发出精准、快速、简便、高通量的新型冠状病毒核酸检测试剂盒通过国家药品监督管理局应急审批并于2020年1月28日上市。
公司新冠病毒核酸测试剂盒是国内新型冠状病毒检测产品获批上市的前6家企业之一，市场对新冠病毒核酸测试产品供不应求，因此产品上市之后，圣湘生物销售额激增。2020前半年，销售收入达到21亿元，是2019年全年收入的5.7倍，实现净利润12.32亿元，是2019年全年的31倍。
事实上，重大突发公共卫生事件持续时间存在不确定性，随着全球新冠疫苗的上市并全球范围铺开注射，疫情将得到有效控制，新型冠状病毒核酸检测相关产品的需求会大幅下降。
现在来看，圣湘生物的市值已经透支了未来多年的业绩。
价量齐升，海外地区贡献业绩
突发事件导致市场需求激增，对外销售量价齐升，费用率下降，同时海外地区贡献大半业绩。
2020年前三季度，圣湘生物实现营收36.05亿元，同比增长13.8倍，实现净利润20.13亿元，同比增长107倍。公司销售额的迅速增长，除了公司率先研发出新冠病毒核酸测试产品和市场需求旺盛的原因之外，广泛的销售渠道、快速跟进的产品生产能力和对外出口增加也是重要原因。
公司产品上市之后，迅速供往湖北、湖南、北京、上海等30多个省市自治区疫情防控一线，从产品上市到2020年6月30日，圣湘生物已供往国内外近3885.13万人份，其中约1380.24万人份供往国际市场，2020年上半年海外销售占比35.5%。
事实上，从新冠病毒核酸测试剂盒在1月底上市后到同年3月，公司销售地区主要是国内，4月开始，公司境外市场销售占比逐步提高。2020年4月、5月和6月分别为56.28%、51.30%和67.28%。截至2020年9月30日，公司海外销售占比达到52.81%。
海外销售占比从中报的35.5%提升至52.81%，表明公司2020年7月、8月、9月份海外销售占比继续提高。事实上，随着国内新冠病毒核酸测试产品不断上市，产品供给充分，国内市场竞争激烈，同时随着国内防控力度加大和放控效果提升，国内对新冠病毒核酸测试产品的需求也逐渐下降，因此，外销成了提高公司销售的必经之路。
公司营收利润激增除了销量增加之外，价格提升和销售费用率下降也是重要原因。2019年公司产品整体销售毛利率为65.16%，而2020年前三季度产品整体销售毛利率提高至82.19%，同时销售费用率从2019年的33.7%下降至11.74%，因此公司产品的销售净利率也从10.8%提升至55.83%。
由此可见，量价齐升叠加销售费用率大幅下降，是公司营收和利润激增的重要因素，更深层次的原因就是特殊时期市场对产品的需求旺盛导致公司产品盈利能力增强。
业绩激增因素不持续，估值透支业绩严重
剔除疫情影响，假设产能利用率达到150%，产销率在100%以上，公司现有估值也严重透支未来业绩。
通过以上可以发现，疫情是公司业绩激增的根本原因。因此，新冠疫情的持续时间决定了公司产品销量的变动趋势。事实上，国内疫情防控效果明显，市场需求增长乏力，同时产品上市家数众多，新冠病毒核酸测试产品市场竞争激烈。
圣湘生物对海外市场依赖严重，倘若全球新冠疫情得到有效防控，又或者国际市场竞争加剧，公司新冠病毒检测试剂国际市场销量可能大幅下降，从而影响公司在之后疫情持续期间的业绩。
事实上，全球多个国家多家公司新冠病毒疫苗连续上市，2021年疫苗产能放量，疫苗注射也将在全球范围内铺开，在可预见的2-3年，公司新冠病毒核酸测试产品销量大概率出现大幅下滑，伴随着价格下降和销售费用提高，公司净利润或面临腰斩。
如果剔除新冠疫情对公司销售的影响，来估计一下公司正常年份的业绩。公司2019年营收3.65亿元，净利率为10.8%。2017-2019年公司核酸检测试剂产能利用率分别为67.66%、82.8%、75.46%，产销率分别为117.73%、93.34%、100.42%，生化诊断试剂产能利用率低于核酸检测试剂，产销率在2019年为111.02%，仪器的产能利用率和产销率都不如核算诊断试剂。
假设正常年份，公司产销率均在100%以上，公司产能利用率2020年达到100%（营收在2019年基础上增长20%）。根据公司招股书，募投项目中，精准智能分子诊断系统生产基地项目拟投资3.55亿元（相当于2019年固定资产的2倍），建设期2年，假设达产后产能增加两倍，产能利用率达到150%，则2022年公司营收在2019年的基础之上增加2.5倍，剔除疫情影响后公司2022年营收将为19.7亿元，按照净利率不变计算，剔除疫情影响，公司2022年净利润应该是2.12亿元，远远达不到2020年前三季度20亿元的水平。
事实上，公司募投项目生产的产品主要是引进离心机、自动化液体处理工作站、冻干机、全自动核酸提取仪、台式高质量测序仪、三坐标检测仪等设备，扩大血液筛查系列试剂、呼吸道检测系列试剂、生殖感染与遗传系列试剂等核酸试剂，以及POCT移动分子诊断系统等仪器的生产规模，其中仪器常常与试剂配套销售，销售过程不会像新冠病毒核酸诊断试剂顺畅，因此上述的假设比较乐观。
可见，剔除疫情影响之后，公司的利润将大幅缩小。但是也应该考虑到突发事件对公司长期的积极影响，比如借助新冠病毒核酸测试产品快速拓展了全球市场，这对公司未来销售其它产品非常有帮助。
渠道对于医疗器械公司来讲极其重要，这决定了公司新品对外销售的难易程度，进而决定了销售放量的快慢。圣湘生物经过有效的市场开拓，其提供的产品已在全国2000多家医疗机构使用，并远销全球120多个国家和地区。
经过疫情对新冠病毒核酸诊断试剂的销售，再次夯实了自身的销售渠道并拓展了全球市场，这对公司未来募投项目产品销售产生积极影响。而且公司在疫情期间销售质量很高，实现经营活动现金净流入达到17亿余元，这将降低公司未来扩大规模和资本支出而带来的现金压力。
但是，目前公司市值已经接近500亿元，即便是假设未来增长数据偏乐观，公司2022年的预期PE也达到了200倍以上。退一步，假设全球疫情持续到2022年，公司也难以持续维持像2020年一样的经营业绩。长期来看，公司的估值严重透支了未来多年业绩，需要长时间去消化。