文|苏宁金融研究院 薛洪言

近日，素有“A股一哥”之称的贵州茅台发布了2021年报，全年营收1094.6亿元，同比增长11.7%；归母净利润524.6亿元，同比增长12.34%。在经济放缓、疫情扰动的环境下，茅台的营收和利润仍旧实现双位数增长，再次展现了高端白酒的韧性和抗周期性。

然而，纵观年报全文，真正引人关注的并非业绩，而是茅台全力推进的营销体制改革。改革意图的背后，隐藏着这家白酒龙头的隐忧。

产品“金融化”隐忧

受茅台自营电商平台“i茅台”拟于3月31日上线试运行影响，“不二酱酒”和“今日酒价”等平台的各类茅台酒价格于上周末出现全线大跌，引发市场悲观预期。本周一股市开盘，茅台股价一度大跌超过5%。

就现阶段而言，i茅台首批上线53度500ml贵州茅台酒（壬寅虎年）、53度500ml茅台1935、53度375ml*2（壬寅虎年）、53度500ml贵州茅台酒（珍品）等四款产品，定价与指导价一致，市场流通最大的500ml飞天茅台不在其列，不过会整合接入12家第三方电商平台，为消费者提供购买飞天茅台酒的抢购信息。

整体上看，i茅台上线短期内不会对现有渠道体系构成冲击，但茅台重新电商依旧引发了无限联想。茅台重建电商，背后的诉求是提高直营占比。在消费终端一瓶难求的背景下，提高直营占比带来的最直观影响便是稳定终端价格，并增厚厂商利润，相应地，也必然对现有渠道囤货惜售加价等行为进行规范重塑。

对贵州茅台而言，提高直营占比、稳定终端价格对于可持续发展具有重要意义。理解这一点，需要先从茅台酒越来越强的金融属性说起。

作为面子消费型产品，不断涨价是高端白酒重要的发展动力，使得高端白酒具备很强的抗通胀属性。而白酒没有保质期，抗通胀属性叠加长期储藏特征，便产生了金融属性，越放越值钱。于是，消费与投资，便构成了高端白酒的两块基本需求。

消费性需求，随经济周期小幅波动、随消费升级缓慢增长，整体是稳定而持续的；投资性需求，则是典型的“追涨杀跌”，来得快去得也快，一旦泡沫化，就会扭曲需求结构，而泡沫一旦破灭还会留下一地鸡毛，重创营销体系元气，影响产业的稳定性与可持续性。

高端白酒尤其是贵州茅台肯定有投资性需求，但这块需求占比究竟有多高，谁也没有准确的数据，既然没有数据支撑，所有的“泡沫”结论都不啻于危言耸听。但真正高明的操盘手，不会让泡沫膨胀到肉眼可见的地步。

做个不恰当的对比，房地产市场也由居住需求和投资需求两块构成，这两块需求具有可转换性，没有泾渭分明的界限，也没有准确的数据来衡量二者的结构占比。作为房地产调控方，相关部门并不需要知道确切的结构数据，只要观察房价走势就好了：价格缓慢上涨是健康可持续的，短期的大涨、急涨则需要严加控制，因为大涨、急涨既便不是投资需求驱动，也会引发投资需求大量参与其中，推波助澜导致房价泡沫化。

回到贵州茅台。近两年在疫情扰动下经济下行，消费疲软，而1499指导价的飞天茅台却一瓶难求，终端自由可购买价格也是一涨再涨。类比房地产调控经验，即便不掌握确切的需求结构数据，仅从价格的快速上涨本身就不难得出必须出手调控的结论。

因为这种情况持续下去，会吸引越来越多的投资性需求，扭曲供需结构，导致大量的渠道商囤货惜售涨价，泡沫推动泡沫，直至泡沫破裂。一旦泡沫破裂，大量的投资性库存就会变成恐慌性抛压，反噬渠道体系和品牌力，得不偿失。

理解了这一点，就不难看出茅台酒厂努力稳定终端价格的必要性和迫切性。

渠道改革，助力企业行稳致远

过去几年，高端次高端白酒的崛起很大程度上受益于茅台的持续提价，为其他品牌打开了增长空间；但如果茅台不能对终端价格进行有效管控，确保价格有序上涨，则很可能“成也萧何败萧何”，一旦泡沫破灭也会对整个高端白酒行业产生重要重大负面冲击。因此，扩大直销占比、推动渠道改革，不仅对茅台自身，对整个高端白酒行业也有重要意义。

说到这里，很多投资者可能有疑惑，为何不通过扩大供给来平衡需求侧的压力呢？这就要从茅台的生产工艺说起，茅台独特的生产工艺使得其未来几年的产量增长基本属于明牌，无法靠临时扩产对需求侧的爆发式增长产生有效平抑效果。

茅台原董事长季克良曾在文章中介绍茅台的生产工艺，摘录如下：

“茅台酒生产周期较长，每年重阳开始投料，同批原料要历时一年，经九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，再经三年以上酒库存放，最后精心勾兑，普通型茅台成品酒方能包装出厂。整个过程耗时至少五年。所以，普通型茅台酒一出厂，就可以说已经是五年的‘年份酒’了。”

从上述生产工艺不难看出，茅台每年经过“九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”生产出来的只能称之为基酒，还需要经过长期储存和精心勾兑才能出厂销售。根据年报表述，当年生产的茅台基酒至少五年后才能销售（不是1:1的对应，中间会有损耗，有老酒留存，同时也涉及不同年份基酒的比例勾兑）。

从茅台2016年以来的基酒产量看，增速基本在10%以内；尤其是茅台酒的基酒，2018-2020年基本处于零增长状态，这也限制了2023-2025年的茅台酒供应量。供应受限带来涨价预期，反过来会加大渠道囤货惜售的心态，推高终端价格，价格攀升又会加剧投资性需求，形成正反馈循环。

考虑到2023-2025年的供应瓶颈期即将到来，通过渠道改革来增大直营占比、提高终端供货量便显得愈发重要。2021年，公司直销收入占比为22.7%，较2018年提升16.8个百分点。随着i茅台的上线，公司的直销占比有望持续抬升，对终端价格体系有更强的掌控力。

对投资者而言，是乐意看到这样的变化的。

在囤货惜售的氛围下，飞天茅台的终端价格不断抬升，消费者利益受损，茅台厂商也未占到便宜，渠道方和黄牛赚取的利润却不断增厚，远超合理水平。随着茅台不断加大直销占比，毛利率有望继续抬升（以2021年为例，直销毛利率比批发代理高5.82个百分点），增厚了利润，消费者则更容易买到平价产品，整个生态更健康、更具可持续性，可谓一举多得。

高景气之下，保持一丝谨慎

2021年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量715.63万千升，同比微降0.59%；实现销售收入6033.48亿元，同比增长18.6%。量降价升，涨价已成为白酒产业规模扩张的核心驱动力。

在消费升级的驱动下，2016年以来，高端次高端白酒迎来了快速增长期。以19家上市白酒公司为例，2016-2020年营收复合增速达到18.7%，利润复合增速则高达25.85%。

作为可选消费品，白酒涨价的根本驱动力是消费升级，背后是居民可支配收入的稳步增长。近年来，虽受疫情扰动影响，但城镇居民人均可支配收入依旧保持上涨态势，2021年同比涨幅8.16%，基本恢复至疫情前水平。在全年GDP增长5.5%的目标下，2022年居民可支配收入有望维持较高增速水平，为消费升级提供支撑。在这个意义上，高端白酒的基本面不值得忧虑。

在强劲的基本面支撑下，白酒成为A股最优质的赛道之一。某种意义上，这也是人尽皆知的共识，但正如橡树资本的霍华德·马克斯所说，“显而易见的投资者共识几乎总是错的”。当一切看起来都很好时，共识便已反映到估值之中，高估值不仅会削弱潜在收益率水平，也增大了投资组合在遭遇不确定性时的脆弱性。

作为投资者，我们必须牢记一点，万物皆有周期，高端白酒也不例外。

经过了连续几年的顺利提价，市场对白酒提价已习以为常，在这种共识下，高端白酒的资产属性不断被强化，投资性需求占比提升。某种意义上，正是投资性需求的增长掩盖了疫情之下消费性需求的萎缩，让一切看起来都很正常，但隐患也在其中。

需求结构的扭曲，大到一定程度就必然会出问题。就现阶段而言，需求扭曲是否会成为终结高端白酒这一轮景气周期的罪魁祸首呢？并无数据能证明这一点，但作为投资者，应该对此保持谨慎，要始终具备怀疑精神。

马克·吐温有一句名言：“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”回顾历史不难发现，这句话常常会应验。