文|英才杂志 顾天娇

在多数企业勒紧裤腰带过日子的时候，饲料龙头大北农（002385.SZ）却因“买买买”引人侧目。

就在今年，大北农先后公告收购饲料公司九鼎科技部分股权、正邦科技（002157.SZ）旗下饲料子公司部分股权、云南大天种业51%股权、种业公司鲜美种苗（832974.NQ）50.99%股权。涉及交易金额分别为13.2亿、20-25亿、1.52亿及3.06亿，合计约需拿出现金38亿元。

而截至2021年底，大北农账面货币资金58亿，短期借款49亿、一年内到期的非流动负债近9亿，是否有足够的钱来收购？

如果真是优质标的，那么举债收购未尝不可，问题是收购前景有时没有想象得那么“性感”。

大北农也很快从“上头”的状态中脱离出来，并宣告终止对九鼎科技以及正邦科技子公司股权的收购。

自身难保

2022年，终端消费受疫情、经济压力抑制，不仅仅是华为任正非总感受到了寒意，农牧产业链也在持续经历考验。

2022年上半年，申万分类下的农林牧渔行业共106家上市公司，合计实现营业收入5546亿元，同比增加3.76%；合计实现归母净亏损120.88亿元，去年同期为盈利148.77亿元。

大北农也表现不佳，公司2022年上半年实现营收134亿元，同比下降12%；实现净利润-6.1亿元，而去年同期是盈利5.43亿元。

其中，饲料业务收入95亿元，占比71.36%，生猪养殖业务收入18亿元，占比13.68%，种子业务收入1.9亿元，占比1.35%，兽药和疫苗业务收入1.2亿元，占比0.87%。

利润方面，饲料业务盈利2-3个亿元，养猪亏损3-4个亿元，种业盈利约1000-2000万，其他业务和公共费用（包括数字化业务、益婴美奶粉业务、原料贸易业务等）亏损约4-5亿元。

上游原材料价格上涨，饲料板块成本上升，下游养殖行业尤其是生猪价格萎靡，需求不振，这让既有饲料业务又有养猪业务的大北农两条腿都受到拉扯，同时一些非主业也脱累了整体业绩。

截至6月30日，大北农的货币资金余额为45.1亿元，短期借款为66.34亿元，一年内到期的非流动负债为11.29亿元，长期借款为29.5亿元，资产负债率为58.53%，为近十年来最高。

就在这种艰难的时期，大北农却频频出手收购，并且给出较高溢价，难道是想给同行“雪中送炭”？

剑指西南

如果分析大北农今年的并购计划，可以看到两条明显的主线，一是饲料、二是种业。

拟收购的九鼎科技、正邦科技子公司都是做饲料业务的，有助于帮助大北农获得更高的市场占有率；云南大天种业、鲜美种苗两家公司则是能够帮助大北农获得种业方面的技术和经验，为其下一步重点布局的种业业务提供养料。

那么为何针对两家饲料企业的收购最后都被宣告终止呢？

先来看一下九鼎科技的情况。

湖南九鼎科技（集团）有限公司，成立至今约20年，主营业务为饲料、动保、设备、养殖及无抗肉食品，饲料产能有600万吨；在全国拥有三十余家主要分子公司，主要扎根湖南，在湖北、江西、广西等省份均有业务布局；曾获得全国饲料企业二十强、饲料企业口碑30强，猪用饲料湖南省排名第一、全国前十。

大北农在收购公告中也提到，九鼎科技在湖南的饲料业务占有巨大优势，公司收购九鼎科技以后有望在西南地区成为饲料龙头企业，同时可以利用规模效应，降本增效。

收购正邦科技子公司的逻辑与之相近，同样是布局西南，而且由于正邦科技本身也有养猪业务，双方还约定，在完成收购以后，正邦科技需要继续采购这些已经卖给大北农的子公司的产品，相当于收购后的标的业绩有一定保障。

两笔收购如果顺利完成的话，大北农在西南、湖南地区就变成当之无愧的饲料龙头。

如此也不难理解大北农为何愿意高溢价收购了。

根据大北农公告，其拟以13.2亿元收购九鼎科技原实控人杨林持有的30%的股权，同时杨林将其剩余持有的约27%的股权对应的表决权授予大北农，即大北农获得九鼎科技的控制权。同时协议中还提到，九鼎科技剩余的70%股权预估价格为30.8亿元，在2023-2025年之间完成交割。九鼎科技整体估值高达44亿元，溢价率达242%。

拟收购的正邦科技旗下8家控股子公司的全部或部分股权，交易价格合计约20-25亿元，溢价率在149%-211%。

而根据两笔交易的交易对方所做的业绩承诺，九鼎科技2022年至2024年实现的合并报表口径下扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.4亿元、1.8亿元、2.2亿元；正邦股份子公司2022年、2023年、2024年归母净利润应分别不低于人民币1.3亿元、1.6亿元、2.0亿元。标的未来三年年平均增速均超22%，看上去也是“钱景”光明。

三大风险

但是就在交易推进半年多时间后，大北农却以部分财务数据账实不符等原因，终止收购九鼎科技。

不久后，大北农又以正邦科技未能充分配合导致评估报告、审计报告无法出具以及未能配合过渡期管理工作等原因，终止收购正邦科技相关子公司。

看上去似乎都是标的公司存在种种瑕疵或者不配合的行为，但这背后或许不乏大北农对自己此前“头脑发热”的悔意。

因为从客观上看，这两笔大手笔的并购着实意义不大。

首先，大北农有饲料产能1000吨，但产能利用率才50%，加上九鼎科技有的900吨、正邦的300吨后总产能翻倍。而根据中国饲料工业协会的数据，2019年至2021年，我国饲料总产量由22885万吨增长至29344万吨，复合增速为13%。

在下游需求没有明显的提升的情况下，盲目收购只会导致产能过剩。

其次是商誉问题。两个标的的估值均较净资产有大幅增值，粗略估算收购完成后有约30亿的商誉，占大北农截至2022年6月30日净资产的1/4，占比较高。

而且从前面可以看到标的都做了较高的业绩承诺，年均增速在22%以上，这要远高于饲料行业整体增速，要是后面业绩不达标或者承诺期满后业绩“变脸”，则有商誉减值风险。

最后是并购前后的债务压力。从账面来看，大北农的资产负债率在同行中仍处于中等偏低的位置。2022年6月30日，大北农、海大集团、傲农生物、新希望、正邦科技的资产负债率分别为58.53%、61.5%、84.3%、71.49%、102.88%。

但是大北农的现金流仍比较紧张，货币资金堪堪覆盖短期负债及一年内到期的非流动负债，因此其对于并购也选择了两种筹资方式，即并购贷款和定增融资6.76亿元用于补充流动资金。

如果要完成对九鼎科技和正邦科技子公司的收购，那么短期所需并购贷款约25-30亿，这部分贷款将成为隐患。

举债并购，后续是靠大北农自己的现金流来还债，还是靠标的的现金流来还债？

从目前的形式看，都不现实。

两者都算不上“现金牛”企业。像正邦科技本次出售的子公司负债率平均在70%，本就有偿债压力，能保证自己的经营稳定就已经不错了。这也意味着收购完成后大北农的还债压力会很大。

长痛不如短痛

在大北农原本的构想中，饲料行业2021年起步入下行通道，恰恰带来了并购机遇。

2022年行业的竞争形势逐渐演变成小型企业退出，中型企业无竞争力，大企业陷入养猪不能自拔，有些大企业进入老年期。养猪规模化意味着品质、服务新需求，饲料行业市场饱和后进入整合期，将出现20%占有率的大公司。比如国内上千万吨产能的饲料企业，2020年的时候还只有3家，2021年已有6家。

到2022年三季度，拐点出现，大北农的教保料、母猪料、预混料，高端猪料增长，猪料环比、同比均增长。随着行情的好转，公司饲料业务定位高端料，猪价变动对饲料销量影响较为明显，猪价反弹将带来饲料销量的反弹。

如果按照正常的收购进度，大北农相当于“谷底”收购后迎来上行，当然前文所分析的风险也暂时没有显露出来。

如今，大北农主动终止两项交易，由于前期已经支付了部分股权转让预付款，有近13亿的资金需交易对方返还，反而因此陷入诉讼纠纷。但这或许也有以“短痛”换“长痛”的考量在里面。

站在急缺资金的正邦科技角度来看，则没那么美好，本来出售子公司能够换取流动资金获得一丝喘息时间，随着大北农毁约，正邦科技的债务问题进一步恶化。

10月25日，正邦科技公告，其供应商锦州天利以公司不能清偿到期债务为由向法院申请对公司进行破产重整。