文｜市值观察 泰罗

近日，Blokland智能多资产基金的创始人根据世界黄金协会今年2月公布的最新数据，截止2023年年底，全球已开采的黄金存量为212582吨，将这一数字折算为盎司(1吨=35273.96盎司)并乘以目前的金价，已经恰好超过了20万亿美元。

9月25日，隔夜外盘金价再创新高后小幅回落，截至收盘，COMEX黄金期货涨0.16%报2681.3美元/盎司。据不完全统计，今年以来国际金价创新高的次数已经超过20次。

中泰国际首席经济学家李迅雷接受全景网采访时，又给出了大胆预测：“即便短期内黄金价格未能达到3000美元每盎司，长期来看，这一目标仍然可期。”

众所周知，黄金具备三大属性，包括金融、避险和商品。

金融属性主要由两大指标来进行定价，一个是通胀预期，一个是名义利率。简单来讲，黄金历年作为抗通胀“硬货币”——通胀上行，黄金趋于上涨；通缩，黄金趋于下跌。名义利率一般视10年期美债收益率为机会成本。当名义利率走低，黄金趋于上涨，反之亦然。

两个因素综合，即实际利率（名义利率-通胀预期）是决定金价中长期走势的重要逻辑之一。

避险则是黄金短期波动最重要的属性，但中长期视角看并不能支撑金价表现。商品属性则比前两者更弱一些，因为黄金消费需求（比如金饰）比较稳定，供给也比较稳定，对金价往往影响比较小。

那么，2018年10月至今，黄金为什么会爆发一波凌厉的大牛市呢？这与以往周期又有何不同呢？

2018年底，美联储进入2015年以来加息周期的尾声，后于2019年实施3次降息。2020年遭遇新冠疫情危机，美联储把联邦基准利率快速降低至0，资产负债表更是扩张5万亿美元。海量货币流动性涌入市场，实际利率大幅走低，黄金整体呈现持续大涨趋势。

从2022年末开始至今，美国实际利率震荡走升，黄金却持续走强。包括近期，美国非农就业、通胀等相关宏观数据表现强劲，表明经济基本面偏强，10年期美债收益率也已经回升至4.4%上方，带动实际利率走升，但黄金依然不为所动，疯狂大涨。

从过去大周期的实际利率主要定价因子已经无法有效解释本轮黄金牛市第二阶段的大涨了。究其原因，主要是全球央行疯狂购金行为已经成为主导金价走势的另一个重要因子。

2022年，全球央行净购买1082吨黄金，相较于此前的450吨大幅提升，创下历史最高。2023年，再度净购买1037.4吨，持续维持高位水平，接近全年黄金供应量的20%。其中，最大买家源于中国央行。

截止2024年3月，中国央行黄金储备为7274万盎司，环比继续上升16万盎司。值得注意的是，这已经是中国央行连续第17个月增加，累计增持高达1010万盎司，约合286吨。按当前金价来计算，增持金额超1700亿元。

3月以来，黄金持续暴涨，刺激全球以投机盈利为目的的黄金非商业多头持仓快速提高、空头头寸相对走低。这无疑加剧了金价以非常陡峭的斜率飙升。

从中短周期维度看，美联储未来会进入长达数年的降息周期，处于高位的美债利率未来有较大下行空间。从长周期维度看，因对美元主权货币的不信任，全球各国央行系统性增持黄金，将驱动金价趋势性上行。

长短周期共振，未来的黄金行情依然可期。

具体看，黄金产业链中上游主要从事黄金开采、冶炼业务，龙头包括紫金矿业、山东黄金等，下游主要从事黄金珠宝首饰生产与销售，龙头包括老凤祥、周大生等。

上游资源端龙头企业盈利能力相对更强一些，尤其是市值超4400亿的紫金矿业。其毛利率从2015年的8.5%提升至2023年的15.8%，净利率从同期的1.8%提升至9%。

紫金矿业黄金业务规模无疑是中国最大的。从储量上看，2022年高达1191吨（金资源量高达3117吨），远超中金黄金、山东黄金的507吨、417吨。除黄金业务外，紫金矿业还矿产铜、锌等有色金属，其产量均位列全球前列。

这些业务在过去数年内呈现爆发式增长。2005-2023年，营收从30.7亿元膨胀至2934亿元，年复合增速高达29%。归母净利润从7亿元增长至211亿元，年复合增速高达21%。

驱动业绩持续增长的核心竞争力之一源于成本低。一方面，紫金矿业拥有同行没有，或者达不到的开采技术，实现把低品位矿开采出效益来。另一方面，紫金矿业善于利用周期，逆势低价并购矿产资源。

此外，中金黄金、山东黄金经营不算差，但周期属性相较于紫金矿业更强，股价也大致跟随金价大幅波动。

黄金产业链下游核心龙头老凤祥，亦是一只超级大牛股。虽然毛利、净利水平很低，同多数制造业公司相差不大，但好在业务规模持续膨胀，同样带动其利润持续增长。

老凤祥良好的成长性，源于吃到了中国黄金珠宝首饰行业的红利。据欧睿，2022年末行业市场规模为8159亿元，2025年将达到9429亿元，5年年复合增速为7.8%。另外，从人均珠宝消费量看，中国为82美元，低于中国香港地区的693美元、新加坡的309美元以及美国的250美元，未来还有不小增长空间。

中国珠宝市场中，黄金产品消费占比明显更高，2021年占到58.3%，不少年份均在60%以上，而全球市场看，最大细分市场为钻石首饰，占到47%，其次才是黄金，占到42%。可见，在中国主营黄金首饰的企业龙头将更为受益。

总之，从历史维度和驱动逻辑上看，本轮黄金牛市行情可能远没有演绎完毕。

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